公司2023 年收入同比+22%至人民幣6.7 億元，稍遜於市場預期，但受益於毛利率明顯改善及期間費用率下降，經調整淨利同比錄得50%的強勁增長。對於近期市場關注的京津冀“3+N”集採，公司取栓支架、支撐導管、微導管落標，但對取栓支架而言，聯盟地區取栓手術量佔全國比例≤10%，後續可通過加大抽吸產品推廣力度對沖取栓支架落標影響，預計對公司收入增速影響有限。我們預計2024 年收入將維持穩健增長，疊加淨利率擴張，全年淨利有望錄得較高增速，維持“買入”評級，目標價15.5 港元。
2023年收入增速稍遜預期，但經調整淨利增長強勁。2023年收入同比+22%至人民幣6.7 億元（中國+21%，海外+45%），收入增速稍遜市場預期（彭博一致預期增速：+36%）；毛利率在多批集採執行下仍同比+5.1pcts 至76.9%，主要受益於：1）自有產品佔收入比重上升；2）公司實施多項供應鏈改善項目；3）規模效應帶來生產成本下降；4）疫情期間物流及生產受影響，2022 年毛利率爲低基數；經調整淨利同比+50%至1.95 億元（報表淨利1.35 億元，同比扭虧爲盈）。此外公司宣佈派發股息0.11 港元/股，爲上市以來首次派息（派息率40%；以4月2日收盤價計算，股息率1.3%）。
出血類產品：河南公立醫院集採後密網支架植入量增長明顯。2023 年板塊收入同比+42%至人民幣4.3 億元，主要受益於Tubridge 密網支架及NUMEN 彈簧圈持續放量，河南公立醫院集採於2023 年5 月執行後，Tubridge 在當地植入量同比+>150%。此外，京津冀“3+N”彈簧圈帶量聯動採購於3 月29 日公佈中選結果，NUMEN/NUMEN Silk 分別以3,552元/5,880 元中標，NUMEN 中標價僅較吉林21 省中標價3,588 元微降，預計將不會影響NUMEN 出廠價。我們預計NUMEN Silk 出廠價將有所下調，但銷售收入仍可維持中高增速。
狹窄類產品：Apollo 銷售稍顯乏力，2024 板塊增速有望恢復至15%。
2023 年板塊收入同比+3%至人民幣1.5 億元，增速相對平緩，接棒產品Bridge 椎動脈藥物支架銷售雖穩步增長（收入同比有雙位數百分比增長），但Apollo 顱內支架作爲成熟產品，年內收入同比略有下滑。預計隨着Bridge 持續放量，2024 年板塊增速將可提升至約15%。
急性缺血類產品：後續可通過加大抽吸產品在“3+N”聯盟區域內推廣以對沖取栓支架落標影響。2023 年板塊收入同比+394%至人民幣2,568萬元，急性缺血類產品作爲收入基數較小的新興板塊繼續維持高增速。
Neurohawk 取栓支架和X-track 遠端導管兩款板塊內產品於“3+N”28 類耗材集採中落標，公司預計聯盟區域取栓手術量佔全國比例≤10%，後續將通過加大抽吸產品的推廣彌補取栓支架落標的影響。
維持“買入”評級，目標價15.5 港元。我們預計公司2024 年收入/歸母淨利同比+31%/65%，歸母淨利增速因費用率縮減將明顯高於收入增速。給予公司35x 2024E PE 目標估值倍數，目標價15.5 港元。
投資風險：集採影響較預期大、術式滲透率及器械國產化率提升慢、核心產品銷售不及預期。