綜合流通平台，營收穩健增長。九州通成立於1999 年，是科技驅動型的全鏈醫藥產業綜合服務商，主營業務包括數字化醫藥分銷與供應鏈業務、總代品牌推廣業務、醫藥工業自產及OEM 業務、醫藥新零售與萬店加盟業務、醫療健康與技術增值服務、數字物流技術與供應鏈解決方案六大方面。
2019-2022 年，公司收入從994.97 億元增長至1404.24 億元，CAGR 達12.17%；歸母淨利潤從17.27 億元增長至20.85 億元，CAGR 達6.49%；扣非淨利潤從15.25 億元增長至17.34 億元，CAGR 達4.36%。2023 年前三季度，公司實現收入1143.64 億元，同比增長11.09%；實現扣非歸母淨利潤17.28 億元，同比增長14.01%；經營活動產生的現金流量淨額爲7.99 億元，同步大幅增長154.30%。
創新轉型升級成果顯著，數字化分銷業務不斷擴大。公司在行業內率先實施由傳統的醫藥分銷業務向數字化、平台化和互聯網化的轉型升級，並結合上下游客戶的需求，推行“醫藥分銷+物流配送+產品推廣”的綜合服務模式，取得了顯著的成效。公司搭建了行業稀缺的“千億級”醫藥供應鏈服務平台，完成了全品類採購、全渠道覆蓋和全場景服務的業務佈局。2023 年前三季度，公司數字物流技術與供應鏈解決方案業務同比增長31.59%，毛利同比大幅增長50.11%，公司面向單體藥店、診所等客戶的數字化分銷業務規模不斷擴大，藥九九B2B 電商平台自營交易規模已達84.93 億元；平台擁有註冊用戶40萬+、活躍用戶35 萬+，覆蓋全國99%的行政區域，成爲國內領先的院外數智化交易服務平台。
REITs 戰略積極推進，分批發行盤活優質資產。截至2023 年三季度末，公司在各級政府相關部門的支持下，持續開展公募REITs 的申報發行工作。公司擬以擁有的約330 多萬平方米的醫藥物流倉儲資產及配套設施爲底層資產，分批發行公募REITs，以盤活公司龐大的倉儲物流資產及配套設施，重構公司輕資產運營商業模式，加快資產流動性，拓寬多元化權益融資渠道，建立資產開發良性循環模式，以提升公司資產運營能力，實現多元化收益。
公司已於2023 年10 月向國家發改委正式提交公募REITs 申報材料。
盈利預測與投資建議。我們預測公司2023-2025 年淨利潤分別爲23.69 億元、27.23 億元、31.71 億元，同比增長13.6%、14.9%、16.4%，EPS 分別爲0.61、0.70、0.81 元，考慮到公司作爲國內民營醫藥流通龍頭，創新轉型升級有望帶來估值溢價，同時REITS 發行提升流動性，我們給予其2024 年15-19 倍PE，對應合理價值區間10.45-13.24 元，給予“優於大市”評級。
風險提示：數字化轉型落地不及預期風險；市場競爭風險；政策影響風險；應收賬款壞賬風險。