事項：
網易23Q4 實現營收271.40 億元(yoy+7.04%，qoq-0.48%)，其中游戲及相關增值服務營收爲209.21 億元(yoy+9.62%) ； 有道業務收入爲14.81 億元(yoy+1.8%)；創新及其他業務營收27.527 億元(yoy+12.90%)；雲音樂業務營收19.86 億元(yoy-16.44%)。公司實現歸母淨利潤爲65.82 億元(yoy+66.52%)。
Non-Ifrs 歸母淨利潤爲73.79 億元(yoy+53.38%)。Q4 利潤端同比有較大提升，我們認爲增長主要源自《逆水寒手遊》2023 年6 月上線以來的優異表現、次新遊戲《蛋仔派對》的長線穩定，以及整體毛利率的持續提升。
評論：
手遊端保持高質量增長，整體毛利率繼續提升網易23Q4 實現遊戲及相關增值服務營收爲209.21 億元(yoy+9.62%)：其中2023Q4 手遊收入爲149.87 億元（yoy+28.83%），端遊收入爲45.53 億元（yoy-22.66%），遞延收入達到133.62 億元（相比上季度減少8.26 億元）。
整體遞延有所釋放；遊戲整體業務保持了同比增長，但環比有所下滑，我們認爲整體環比下滑來自於次新手遊《逆水寒》略有下降。預計端遊的收入同比下滑主要來自於暴雪系列的遊戲解約。
值得關注的是整體收入質量的提升，Q4 遊戲及相關業務毛利率自去年同期的59.10%提升至69.50%，環比同樣保持提升；預計主要爲官方渠道+自研遊戲比例提升導致，預計將成爲長期趨勢。
預計遊戲收入H1 延續高增長，整體業務降本增效進行中展望2024H1，我們認爲網易的遊戲收入將繼續延續高增長；主要源自公司次新遊戲《蛋仔派對》今年繼續優異表現，春節最高進入暢銷榜TOP3，且保持極高的討論度。MMO 革新之作《逆水寒手遊》上線9 個月，目前仍基本保持在手遊暢銷榜TOP10 以內，我們認爲源於其商業化的革新有望推動持續性好於過去常規的MMO手遊；相比去年同期帶來明顯增量。
此外我們觀察到公司業務同樣受益於降本增效，多業務在毛利角度有所改善；如雲音樂的毛利率從2022 年的14.4%上升到2023 年的26.7%，創新與其他業務的毛利率從2022 年的26.6%上升到2023 年的29.7%。遊戲及相關增值服務的毛利率從2022 年的62.7%上升到2023 年的68.2%。
產品儲備豐富，明年重點關注《燕雲十六聲》與《永劫無間手遊》產品方面，公司儲備有多款新產品，我們認爲2024 年可重點期待的產品包括武俠吃雞爆款端轉手產品《永劫無間手遊》（端遊保持DAU 新高水平）與開放世界遊戲《燕雲十六聲》，此外公司還儲備有《代號：無限大》等長期可關注產品。我們認爲公司戰略目標清晰，具備優異的產品化能力，短期看好公司存量韌性，中期看好雷火端轉手產品上線，長期看好海外歐美市場拓展。
盈利預測、估值及投資評級
根據2023 年Q4 業績情況，我們調整了業績預期；我們預測公司2024~2026 年歸母淨利潤分別爲309 億元/334 億元/354 億元。當前股價對應2024~2026 年PE分別爲14.2/13.1/12.4X，對應Non-Gaap 口徑下歸母淨利潤分別約爲343 億元/371 億元/391 億元。採用SOTP 法進行估值：基於公司歷史估值與當前行業增速放緩的情況，遊戲業務給予20 倍PE，有道業務按照當前美股市值歸屬網易11 億元；雲音樂按照當前市值歸屬網易113 億元，其他業務給予2XPS。彙總後對應2024 年目標價211 港元，維持“推薦”評級。
風險提示：遊戲版號限制；遊戲上線不及預期；出海政策風險。