上周海外中资股市场继续震荡，缺乏明确方向，这也与我们此前观点相一致。不过，中国和美国3月PMI数据的同步改善确实引发了关于中国甚至全球制造业活动是否正在修复的讨论，而这对于周期性复苏的判断和上游原材料板块能否跑赢至关重要。相比当前的市场预期，尤其是与大宗商品所反映的亢奋情绪，我们认为仍需更多证据确认。

即使不考虑中采对3月PMI季节性调整使用过去5年疫情期间数据所带来的干扰，3月中国制造业PMI数据走强主要受新出口订单推动，而生产和内需仍不温不火。高频经济指标也继续呈现明显分化：出口表现较好，服务消费温和修复，但工业生产和地产修复偏慢。

我们认为，观察基本面持续复苏的先决条件和第一性原则，仍是政府或私人部门明确的信贷扩张。虽然中央政府已经通过推出两轮万亿人民币国债开始加杠杆，但私人部门（企业和居民）仍受制于过高的实际融资成本和过低的预期回报。此外，一季度整体不错的经济数据可能反而会降低短期出台更多额外政策支持的可能性。

鉴于外部美联储降息、国内经济增长和政策支持等方面的不确定性上升，短期市场可能进入箱体震荡，直到对支撑经济持续复苏至关重要的更多财政或货币支持出现。当前形势下，结构性的“哑铃”配置（高分红、科技成长、部分出海与上游）更为有效。

正文：近期修复预期仍需更多证据确认

市场走势回顾

上周海外中资股市场继续震荡，缺乏明确方向。主要指数中，恒生指数上涨1.1%，涨幅居前，恒生国企指数和MSCI中国指数分别上涨0.9%和0.6%，而恒生科技指数下跌0.8%。板块方面，原材料和能源板块跑赢，分别上涨5.6%和2.8%，而医疗保健和公用事业板块表现落后，分别下跌3.1%和1.1%。

图表：MSCI中国指数上周小幅上涨0.6%，原材料和能源板块领涨

市场前景展望

港股上周仅开盘三天，市场在区间内窄幅震荡。中国3月制造业PMI指数自去年9月以来首次突破50%回到扩张区间，超预期的强劲表现为港股市场上周初的上涨提供了支撑，但这一乐观情绪并未持续太久，上周后半周市场再度转为下跌。这也与我们此前观点相一致，市场短期内可能进入箱体震荡。与之对应，资金流入也有所放缓，上周二和周三北向资金均维持流出，全周净流出38.9亿人民币，EPFR统计的主动外资也持续流出A股和港股市场。

不过，中国和美国3月PMI数据的同步改善确实引发了关于中国甚至全球制造业活动是否正在修复的讨论，而这对于周期性复苏的判断和上游原材料板块能否跑赢至关重要。相比当前的市场预期，尤其是与大宗商品所反应的亢奋情绪，我们认为仍需更多证据确认。即使不考虑中采对3月PMI季节性调整使用过去5年疫情期间数据所带来的干扰，我们进一步拆解发现，3月中国制造业PMI数据走强主要受新出口订单推动，而生产和内需仍不温不火，与近期高频宏观经济指标所反映的情况相一致。3月中国制造业PMI环比上行1.7ppt，高于2010年以来3月环比上行0.9ppt的均值（排除受疫情影响较大的2020年），但50.8的水平仍低于51.5的历史均值。其中，新出口订单环比上行5ppt至51.3，在各分项指数中增幅最大，但生产指数为52.2，仅略高于2010年以来52.1的低点（不包括2020年）。

图表：3月中国制造业PMI达到50.8，仍低于2010年以来51.5的历史均值

图表：3月中国PMI数据超预期主要受益于出口改善

与此同时，高频经济指标继续呈现明显分化。一方面，出口表现较好，3月以来港口完成货物和集装箱吞吐量环比持续走高，3月31日当周港口完成货物和集装箱吞吐量较2023年春节后同期分别增长11.0%和15.6%，这也与PMI数据主要受出口支持相一致。服务消费温和修复。据文旅部统计清明假期3天全国国内旅游出游1.19亿人次，按可比口径较2019年同期增长11.5%；国内游客出游花费539.5亿元，较2019年同期增长12.7%，而人均消费金额也首次恢复到2019年同期水平之上。另一方面，工业生产和地产修复偏慢。相较2019年同期，3月29日当周螺纹钢开工率下降31.2ppt，PTA开工率下降12.3ppt。而从环比来看，3月29日当周螺纹钢价格继续环比下滑3.2%，产量环比续降0.9%。地产方面，尽管3月最后两周有所回暖，但30大中城市商品房的3月周均成交面积同比下滑40%，4月初地产销售仍然偏弱。

图表：清明假期国内游客出游花费539.5亿元，较2019年同期增长12.7%

图表：清明假期人均消费金额首次恢复到2019年同期水平之上

图表：近期房地产市场销售有所修复，但季节性因素可能是主要驱动力

投资者可能会对近期混杂的数据感到困惑，但我们认为，观察基本面持续复苏的先决条件和第一性原则，仍是政府或私人部门明确的信贷扩张。虽然中央政府已经通过推出两轮万亿人民币国债开始加杠杆，但私人部门（企业和居民）仍受制于过高的实际融资成本和过低的预期回报。中金宏观组认为，即将公布的3月社融和M2增速可能进一步降至8.7%和8.5%[1]。诚然，今年广义财政赤字1.9万亿人民币的增量（相当于GDP的1.5%），与去年的收缩相比改善较大，但距离我们测算的5-6万亿人民币（GDP的4%）仍有差距。此外，一季度整体不错的经济数据可能反而会降低短期出台更多额外政策支持的可能性。例如，央行一季度货币政策委员会例会对经济和通胀的评价相对积极，暗示直接采取额外宽松政策的可能性较小，但会重点采取有针对性的措施，如增加金融支持以促进大规模设备更新和消费品以旧换新等。此外，央行此次提到要关注近期长期收益率的快速下降，引发了对央行采取措施应对资金空转、收紧流动性的担忧[2]。

外部环境看，近期美国经济表现出的韧性可能会给降息路径和10年期美债利率走势带来不确定性。上周美联储官员表示今年降息三次是合理预测[3]，鹰派与鸽派观点趋同。3月美国非农新增30.3万人，明显好于预期的21.4万和前值27.5万。就业市场的短期韧性，加上美联储鹰派的表态，使未来的降息路径具有一定不确定性。此外，中美关系也值得进一步关注。美国财政部长耶伦在访华期间强调了对中国某些行业产能过剩问题的担忧，如太阳能、新能源汽车等[4]。

图表：10年美债利率目前攀升至4.4%

鉴于外部美联储降息、国内经济增长和政策支持等方面的不确定性上升，我们认为，短期市场可能进入箱体震荡，直到对支撑经济持续复苏至关重要的更多财政或货币支持出现。当前形势下，结构性的“哑铃”配置（高分红、科技成长、部分出海与上游）更为有效。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：

1) 3月制造业PMI数据超过市场一致预期。3月制造业PMI环比上行1.7ppt至50.8%，重回扩张区间。在调查的21个行业中有15个位于扩张区间，比上月增加10个。分项来看，大、中、小型企业PMI分别环比上升0.7、1.5和3.9ppt，生产指数上行2.4ppt，新订单指数上行4ppt，新出口订单指数上行5ppt，经济景气水平回升。3月非制造业PMI上升1.6ppt至53.0%，3月综合PMI指数上行1.8ppt至52.7，企业生产经营活动扩张加快。

2) 央行一季度货币政策委员会例会提出关注长期收益率变化。整体上，本次例会延续此前政策基调，在稳中求进、以进促稳的基础上增加“先立后破”。央行指出中国经济运行延续回升向好态势，将促进物价温和回升，充实货币政策工具箱。同时，在经济回升过程中，也会关注长期收益率的变化，畅通货币政策传导机制。结构上，央行指出要推动加快发展新质生产力，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持[5]。

3) 3月美国非农新增就业人数超过市场预期和前值。3月美国非农新增30.3万人，明显好于预期21.4万和前值27.5万。分行业看，服务就业与上月持平，建筑与制造业是就业增加的主要动力。失业率从上个月3.9%降至3.8%，劳动参与率从62.5%升至62.7%，表明更多人进入劳动市场且失业人数下降，显示就业市场强劲。工资同比从4.3%降至4.1%，环比由0.2%升至0.3%。短期就业市场的韧性进一步说明降息次数下降，但彻底排除任何降息可能性还有点早。

4）流动性：上周南向资金仍然保持流入势头，而海外资金在过去40周持续流出。具体看，EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模共计2.0亿美元（此前一周流出总量3.6亿美元），为连续40周流出海外中资股市场。与此同时，上周互联互通仅开市两天，内地投资者全周通过港股通共买入85亿港元的港股。

图表：海外主动型基金持续流出海外中资股市场，而南向资金流入势头保持不变

配置建议

我们重申此前观点，即进一步的政策支持、尤其是直达需求侧的财政刺激才可能是彻底扭转市场与基本面的最主要抓手。在更多利好性政策以及基本面修复兑现前，我们认为当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）、高端科技升级板块（科技硬件、半导体）和中端优势行业出海板块（工程机械、汽车与零部件、新能源与光伏、部分品牌消费等）将是建议核心关注的三条主线。

编辑/Jeffrey