事件：衛龍發佈2023年年報，全年實現營收48.7億元，同比+5.2%；歸母淨利潤8.8 億元，同比+481.9%。其中，23H2 實現營業收入25.4 億元，同比+7.3%；歸母淨利潤4.3 億元，同比+5.1%。
調味面製品銷量承壓，蔬菜製品增長亮眼。2023 年調味面製品/蔬菜製品/豆製品及其他分別實現營收25.5/21.2/2.0 億元，同比-6.2%/+25.1%/-7.5%。拆分量價來看，調味面製品/蔬菜製品/豆製品及其他銷量分別爲12.4/7.1/0.5 萬噸，同比-17.4%/+31.1%/-12.7% ； 噸價分別爲2.1/3.0/3.8 萬元， 同比+13.3%/-4.8%/+6.1%。調味面製品通過調整產品結構均價有所提升，但因淘汰部分低價格帶產品，銷量下滑明顯，導致營收表現承壓。蔬菜製品在公司迭代升級包裝及擴充產能保障產品供應下銷量高速增長，收入佔比持續提升。豆製品及其他因公司優化營銷資源配置，減少營銷活動而銷量承壓。
結構優化和成本下降驅動毛利提升，分紅比例顯著增加。1、2023 年公司毛利率爲47.7%，同比+5.4pp，主要得益於原材料成本下降、高毛利率的蔬菜製品佔比提升以及成本管理優化。2、費用率方面，銷售費用率爲16.6%，同比+2.9pp，主要源於公司加強品牌宣傳在戶外媒體和電商平台投放的廣告增加，以及增聘銷售人員的福利費用增長較多。管理費用率爲9.4%，同比-1.0pp。3、經調整淨利率爲19.9%，同比+0.2pp，盈利能力持續提升。4、2023 年公司大幅提升分紅比例，基礎分紅比例從30%提升至60%，特別股息分紅比例維持30%。
積極擁抱零食量販等新渠道，加快上新探尋新增長。公司從Q2開始通過定製包裝和規格，全面開展與零食量販渠道的合作。公司積極響應渠道需求提供定製化規格產品，通過定製價值鏈從而管控渠道結構變動對毛利的影響，目前零食量販佔比接近10%。公司於23 年9 月推出霸道熊貓（川味辣條），10 月推出小魔女（川味片狀魔芋）市場反饋積極，24 年開發脆片膨化新品脆火火（川味薯片），推新節奏明顯加快。2024 年預計零食量販渠道收入佔比從個位數提升至雙位數，三大新品收入貢獻提升至高單位數到雙位數水平，渠道和新品表現值得期待。
盈利預測與評級：預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲10.5 億元、12.2 億元、14.1 元，EPS 分別爲0.45元、0.52 元、0.60 元。給予公司2024 年14 倍估值，按照0.92:1 的匯率，對應目標價6.85 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：行業競爭加劇、原材料價格波動、食品安全問題等風險。