核心觀點:
利潤率承壓,減值壓力下降。根據公司年報,公司23 年實現營業收入564.1 億元,同比-1.9%,歸母淨利潤23.0 億元,同比-26.9%,派息規模5.2 億人民幣,派息率22.5%,較22 年上升1.3pct,股息收益率9.3%。23 年公司整體、地產結算毛利率分別爲11.2%、11.1%,較22年下降3.2、3.1pct,21-23 年公司減值規模分別爲2.4、26.7、14.5 億元,23 年不考慮減值經營利潤33.9 億元,同比下降34%,經營利潤率6.0%,較22 年下降3.0pct。
銷售逆勢正增長,三四線市場具備競爭優勢。根據年報,23 年公司銷售金額428 億元,同比+6.2%,權益銷售金額335.6 億元,同比-1.8%,權益比例78.4%,全口徑回款率104.6%,連續三年回款率超過100%。
23 年拿地98 億元,聚焦核心城市。根據年報,23 年公司獲取13 個項目,總建面184 萬方,總地價98 億元(權益77 億元),全口徑、權益口徑拿地力度分別爲22.8%、22.9%,權益比例有所提升。投資端進一步聚焦,佈局超過10 年的城市拿地金額佔比81%,投資質量改善。
盈利預測與投資建議。23 年公司經營利潤率保持領先,減值規模減少46%,項目銷售價格整體平穩,離不開公司長期穩健的經營策略、優異的管控能力以及不斷提升的產品力。預計24-25 年歸母淨利潤23.5、25.6 億元,同比+2%、+9%。參考可比公司,按照24 年4.0xPE 進行估值,對應公司合理價值95 億元人民幣,每股合理價值爲2.95 港元/股(港元兌人民幣匯率24 年4 月2 日0.9068),維持“買入”評級。
風險提示。行業低線市場恢復進度不及預期;公司銷售規模存在一定不確定性;行業利潤率水平波動。