事件：公司2023 年實現營業收入36.3 億元，同比增長28.7%；實現歸母淨利潤2.1 億元，同比增長9.3%；扣非歸母淨利潤2 億元，同比增長17%。2023年第四季度公司實現營收11.1 億元，同比增長45.3%；實現歸母淨利潤0.4 億元，同比下降9.1%；扣非歸母淨利潤0.5 億元，同比增長12.3%，主要系報告期內：1）非流動性資產處置損益因報廢損失同比減少411.8 萬元；2）計提控股子公司鼎碩同邦業績補償-1676.1 萬元。
毛利率持續提升，研發費用率維持高位。盈利端：2023 年公司銷售毛利率/淨利率分別爲22.3%/6%， 同比+2.3/-0.8pp； 單Q4 毛利率/淨利率分別爲24.6%/4.5%，分別環比+0.1/-3.8pp。費用端：公司2023 年銷售/管理（不含研發）/財務費用率分別爲2.7%/5.7%/0.4%，分別同比-0.1pp/+0.2pp/+0.6pp，其中財務費用率上升主要系是本期借款利息支出同比增加883.9 萬元，以及匯兌收益同比減少1557.9萬元所致。公司研發投入持續加大，研發費用率爲5.1%，同比增長0.6pp。
變壓器海外需求旺盛，公司出海節奏加快。受集中式、分佈式新能源裝機提升及歐美老舊電網設備升級改造影響，海外變壓器需求提振，且ABB、西門子等頭部廠商產能擴張進度較緩，供需失衡。公司2023 年新能源產品實現收入21.3億元，同比增長66.7%，收入佔比達59%，其中單一品類升壓變收入突破10億元。公司持續突破海外大客戶，直接出口產品應用於工業、照明、電網等領域，2023 年海外收入9.8 億元，同比增長6.1%，毛利率爲30.9%，同比增長3.8pp，且海外毛利率比國內高11.7pp。升壓變產品公司實現從配套大客戶間接出口向直接出口的突破，直接出口毛利率更高，伴隨公司海外收入佔比持續提升，有望驅動公司整體毛利率持續向上。
多產品迎突破，產業佈局完善，產品結構持續優化。報告期內，公司完成了光伏智能箱式變電站、一體機等新能源產品品類的拓展，完成巴拿馬電源的開發等，成功從原來的核心部件拓展到成套設備，實現了0 到1 的突破。公司首個油浸式電力變壓器數字化工廠全面投產、產線自動化程度提升促進人工成本、製造費用佔收入比重下降，且伴隨高毛利的變壓器產品相較低毛利的電感產品佔比提升，公司“產品結構優化+生產效率提升”提振整體盈利水平。
盈利預測與投資建議。預計公司2024-2026 年營收分別爲45.9 億元、57.4 億元、67.3 億元，未來三年歸母淨利潤同比增速分別爲56.3%/33%/18.1%。公司產品結構持續優化，高毛利率產品佔比提升，海外變壓器市場空間廣闊，公司出海節奏加快，有望充分受益，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格上漲風險；產能擴張不及預期風險；海外變壓器競爭格局激烈的風險；匯率波動影響公司海外業務的風險。