投資要點
23 年年報：收入略超預期，經調淨利符合預期23 年：收入21.5 億（+31%，括號內爲同比，下同），經調淨利2.4 億（+53%），淨利潤2.3 億（+108%）。擬分紅1.1 億港幣，約佔歸母淨利的47%。
此前業績預告收入不少於21.2 億，經調淨利不少於2.4 億，淨利潤不少於2.2 億實際收入及利潤略超預期，經調淨利符合預期。
三美協同並進，生美穩健增長，醫美和亞健康業務領增23 年收入拆分：生美55%+醫美40%+亞健康醫療服務5%。
1）生美：基石業務量價雙升。23 年收入11.9 億（+26%），毛利率39.6%（+2.8pcts），會員數超9 萬（+19%），年均消費1.1 萬（+905 元），會員年均到店10 次（+1 次）。其中，生美作爲三美業務流量入口，23 年生美→醫美滲透率進一步提升。
2）醫美：生美→醫美滲透率進一步提升，會員數量和客流數增長靚麗。23 年收入8.5 億（+37%），毛利率53.8%（-1.5pcts），23 年活躍會員達2.4 萬（+31%），年均消費3.5 萬（+1493 元），會員年均消費2.9 次（+0.2 次），其中23H2 收入環比降速，我們預計主要系新客拓展，基礎項目等佔比有所提升，客單價或有所承壓。
3）亞健康醫療服務：身體保健及女性特護業務驅動高增。23 年收入1 億（+48%），毛利率46.7%（+8.2pcts），23 年活躍會員達到近4200 名（+37%），會員年均消費金額1.68 萬（+869 元），年均消費次數頻次爲4 次（+0.5 次）。23 年市場對亞健康問題關注度進一步提升，公司也抓住機遇，加速業務擴張；並針對婦科抗衰市場空白，首推女性特護中心，23 年女性特護中心的收入同增超200%。
擬收購中國生美市佔率第二的奈瑞兒，生美兩巨頭合併公司公告，擬以3.5 億元收購國內市佔率第二（以21 年收入計）的傳統美容服務商奈瑞兒70%的股權。23 年奈瑞兒收入5.1 億，淨利潤3340 萬，收購對應1 倍PS，15 倍PE。
我們認爲，本次收購有望：1）大幅提升市場份額，直接增厚業績。2）提升大灣區區域競爭優勢。美麗田園的優勢地域主要包括上海、北京等23 個直營城市。而奈瑞兒品牌十餘年深耕大灣區，本次收購涉及奈瑞兒80 家美容保健門店、6 家醫美門診、2 家中醫門診，主要分佈在廣深區域。3）發揮科技保健業務競爭優勢，提升“獲客”及“鎖客”能力。相較於美麗田園、貝黎詩的傳統美容服務，奈瑞兒在智能保健服務方面具差異化優勢，雙方產品和服務相輔相成，有望促進會員融合。
展望：三美模式先進性彰顯，沉澱優質會員資產+抓住全國擴張機遇1）核心競爭力穩定，生美+醫美+抗衰協同。23 年公司直營店接待客流126 萬（+33%），活躍會員9.4 萬人（+20%），活躍會員年均消費2.1 萬（+2109 元）。
其中，生美→醫美/亞健康醫療服務的滲透率達25%（+1.3pcts），滲透率的提升得益於三美協同的產品矩陣持續豐富、以及穩定高質量服務的輸出。
2）全國擴張進行時，瞄準行業優質標的。截至23 年，公司全國直營/加盟店201/199 家，其中23 年新增50 家，包括19 家新開或收購店和31 家加盟店。公司與國內領先的傳統美容服務商奈瑞兒強強聯合，未來作爲生美行業直營連鎖龍頭，將持續抓住機遇進行併購佈局，鞏固龍頭地位。
3）精細化和數字化運營體系賦能，優化成本。23 年公司在私域拓展領域卓有成效，通過微信小程序、企業維信等與客戶加強互動；並優化數字化中臺系統，提升納新效率、降低獲客成本。
盈利預測與估值：公司作爲傳統生活美容服務龍頭，未來有望通過生美拓店+醫美/醫療服務提升滲透率驅動發展。我們預計24-26 年歸母淨利2.7/3.4/3.9 億元，對應PE 僅12/10/8 倍，維持“買入”評級。
風險提示：需求恢復不及預期的風險；醫療事故的風險；新開門店不及預期的風險；市場競爭加劇的風險