事項：
新華保險公佈2023 年年報。2023 年，公司實現新業務價值30 億元，原假設下新業務價值爲40 億元，可比口徑同比+65.1%；內含價值達到2505 億元；實現歸母淨利潤87 億元，重述後同比-59.5%；歸母淨資產達到1051 億元，重述後同比+7.2%。2023 年實現淨/總投資收益率3.4%/1.8%，同比-1.2pct/-2.5pct。
每股擬派發現金紅利0.85 元。
評論：
原假設下NBV 高增，期躉比上行、結構邊際優化。2023 年公司實現新業務價值30 億元，在2022 年末使用的投資回報率和風險貼現率假設下新業務價值爲40 億元，可比口徑同比+65.1%；實現總保費收入1659 億元，同比+1.7%。
其中，長險首年同比+5.4%，期繳+31.8%，期躉比上升；十年期及以上期繳保費同比+12.7%，佔新單保費比例有所提升。
銀保首年期繳增速亮眼，個險代理人改革更進一步。2023 年個險渠道實現NBV29.34 億元，原保費1156 億元，同比-0.7%，佔比-1.7pct 至69.7%；銀保渠道實現NBV4.07 億元，原保費478 億元，同比+8.9%，佔比+1.9pct 至28.8%，預計產品政策調整、客戶更加青睞於儲蓄型保險有關，其中銀保長險首年期繳保費同比+60.5%。個險渠道持續推動隊伍轉型，代理人規模15.5 萬人，同比-21.3%，降幅較2022 年收窄28.0pct。隊伍質態改善，月均合格率15.8%，同比+0.8pct。受益於人數攤薄與績優人力貢獻，月均人均綜合產能大幅增長，同比+94.4%至6294 元。保單品質持續改善，13/25 個月繼續率分別+7.2pct/+1.2pct至89.8%/78.4%。
傳統險佔比大幅提升，分紅險/健康險下降。險種結構來看，2023 年傳統險表現亮眼，保費同比+62.2%至808 億元，佔比+18.2pct 至48.7%，預計主要受益於產品政策調整。分紅險同比-45.0%至297 億元，佔比-15.2pct 至17.9%。在產品定價利率下調背景下，預計分紅險將更具吸引力；同時，若權益市場回暖，將帶來公司與保單持有人共享投資收益，增強分紅險競爭優勢。健康險同比-6.0%至544 億元，佔比-2.7pct 至32.8%。健康險作爲主要的價值型險種，若其佔比提升將驅動整體新業務價值率的改善，看好未來健康需求逐步釋放帶動該險種增長，同時也有助於保險公司更好地抵禦利差損風險。
權益波動疊加利率下行，投資承壓。截至2023 年底，公司總投資資產規模達到13361 億元，同比+15.4%。受利率持續下行影響，公司淨投資收益率同比-1.2pct 至3.4%；同時權益市場波動影響投資資產買賣價差損益與公允價值變動損益，總投資收益率同比-2.5pct 至1.8%。配置結構上，債券及債務投資佔比同比+8.8pct 至50.4%，非標同比-6.7%至11.7%，股票及基金佔比同比-0.4pct至14.2%。從會計覈算方式來看，股票資產中FVTPL/FVOCI 佔比約爲94.5%/5.5%，OCI 佔比在上市險企中偏低（人保35.2%）。
假設調整，審慎經營。2023 年公司調整內含價值假設，風險貼現率由11%下調至9.0%，非投連險投資回報率調整到4.5%，投連險維持6.0%的長期投資收益率假設。假設調整對內含價值短期造成衝擊-133 億元。2023 年內含價值爲2505 億，較2022 年曆史值同比-2.0%，剔除經濟假設變動影響同比+3.2%。但長期來看，假設調整有利於負債端審慎展業，助力資負聯動管理，減小利差損隱患，促進公司平穩發展。
投資建議：2023 年公司代理人改革進程更進一步，隊伍人力降幅明顯收窄，同時質態改善驅動產能提升，NBV 可比口徑下實現超高增。但投資端受資本市場影響明顯，拖累淨利潤增速。展望2024 年，建議持續關注公司代理人改革進程及成效兌現，資產端彈性特徵明顯，有望優先受益於權益市場回暖。考慮新舊準則切換影響，我們下調公司2024-2026 年EPS 預測值爲3.8/4.7/5.6 元（原值2024-2025E 爲5.3/6.3 元），下調2024 年PEV 目標值爲0.5x，對應2024年目標價爲41.46 元，維持公司“推薦”評級。
風險提示：監管變動、改革不及預期、權益市場動盪、利率持續下行