事件：公司發佈年報，2023 年公司實現營業收入 148.2 億元，同比+5.5%；歸母淨利潤13.4 億元，同比+5.8%。
Q4 業績走弱：23Q4 收入17.9 億元，同比-3.8%；歸母淨利-7.5 億元，去年爲正值。Q4 業績波動與行業龍頭有相似，我們認爲反映行業需求偏弱，但因處於啤酒消費淡季，重要性低。
國際品牌增速小幅提升，本地品牌增速仍低：2023 年公司啤酒銷量300萬千升， 同比+4.9%。噸價同比+0.5%。對比啤酒行業2023 年銷量同比+0.3%的水平， 公司仍屬於成長型企業。其中國際品牌呈增速提升趨勢，2023 年收入同比+8.3%， 較去年+0.4pct， 收入佔比37%； 其中銷量同比+7.9%、噸價同比+0.3%。通過迭代產品、升級包裝、強化場景關聯以及全渠道拓展等動作，國際品牌中樂堡、嘉士伯、1664 等高端品牌增長較好。本土品牌收入增速仍低，同比+3.9%，但銷量同比增速+3.8%對比去年加快2.7pcts。本土品牌中疆外烏蘇仍處調整恢復期，亮點是區域品牌增速有加快。
產品結構穩定：分檔次來看，8 元+高檔/4-8 元主流/4 元-經濟檔收入分別同比+5.2%/+5.6%/+10.1%， 4 元-增長較快但收入規模僅佔2%， 整體品類結構仍屬穩定，在高檔次均價小幅提升，主流價位段微降。整體而言受烏蘇調整影響，產品結構變化趨勢與龍頭企業略有差異。
區域表現與大城市計劃和經濟環境相關：公司2023 年西北/中區/南區收入分別同比+1.1%/+3.0%/+13.7%， 南區增速較好， 得益於大城市計劃和渠道拓展；同時公司佛山酒廠預計在2024 年正式投產，有望解決華南產能不足問題，並進一步降低運輸費用。中區受外部環境影響， 西部穩定。
盈利能力穩定。2023 年公司歸母淨利率9%，同比持平。其中毛利率同比-1.3pct，因原材料大麥價格較高，2024 年有望改善，包材成本也有下降趨勢。銷售費用率同比+0.5pct，因常態化後恢復正常投入，與行業趨勢一致； 管理費用率同比-0.5pct，持續推動管理運營成本優化。
投資建議：2023 年大單品烏蘇還在調整恢復中，但公司整體相較於行業仍有成長性， 2024 年預計也將獲益於原料成本下降。我們結合2023 年業績數字調整2024-25 年盈利預測， 並新增2026 年盈利預測， 預計2024-2026 年歸母淨利15/16.7/18.1 億元， 2024/4/3 收盤價65.89 元對應P/E 分別爲21/19/18 倍， 調整爲“ 謹慎推薦” 評級。由於擁有國際、本土多品牌組合，我們仍保持對公司未來銷售增長潛力的關注。
風險提示：消費力下降的風險，烏蘇銷售恢復低於預期的風險。