制剂出口：全球化布局，美国市场有望持续高增长。1）美国无菌仿制药注射剂：美国市场高壁垒、格局佳，公司已具备市场渠道、研发管线、制造能力三方面的竞争要素，美国无菌注射剂有望随ADNA 数量增加持续放量，后续亦有多个潜力大品种布局。2）Biosimilars+ Biologics：管线潜在空间大，预计将于25 年之后陆续在美国市场推出。目前公司管线产品覆盖生殖、糖尿病、肺病、生长激素、多肽五大领域。生物类似物方面，已与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素美国市场开发达成战略合作协议，目前处于临床前阶段。用于肿瘤治疗的MAB-22 亦处于临床前阶段。生物药方面，公司已布局用于治疗肺结节病的孤儿药TNFα抑制剂XTMAB-16（临床Ⅱ期）。健友股份立足中美市場，製劑出海向全球拓展，已經成爲具備國際化能力的製劑平台型公司。公司製劑出口發軔於肝素注射劑，未來無菌仿製藥注射劑+Biosimilars+ Biologics 三管齊下，有望開啓新一輪成長週期。
起家於肝素原料藥，壯大於製劑一體化，成就製劑國際化平台。健友股份基於優秀的無菌製造、海外申報和商業化能力，走出了一條“肝素原料藥-肝素製劑一體化-中美無菌注射劑-國際化製劑平台”穩紮穩打的產業升級之路。
肝素原料藥：存貨減值風險基本釋放完畢，短期供需格局影響產品價格，長期業績影響逐漸淡化。受肝素價格大幅下降影響，公司23 年擬計提存貨減值10-12 億元，風險基本釋放完畢。短期肝素原料藥業務受產品的週期性影響，長期來看，肝素原料藥佔公司收入利潤的比例逐年下降，隨着公司製劑業務的高速成長，肝素原料藥週期波動對公司業績的影響有望逐步淡化。
製劑出口：全球化佈局，美國市場有望持續高增長。1）美國無菌仿製藥注射劑：美國市場高壁壘、格局佳，公司已具備市場渠道、研發管線、製造能力三方面的競爭要素，美國無菌注射劑有望隨ADNA 數量增加持續放量，後續亦有多個潛力大品種佈局。2）Biosimilars+ Biologics：管線潛在空間大，預計將於25 年之後陸續在美國市場推出。目前公司管線產品覆蓋生殖、糖尿病、肺病、生長激素、多肽五大領域。生物類似物方面，已與通化東寶就甘精、門冬、賴脯三款胰島素美國市場開發達成戰略合作協議，目前處於臨床前階段。用於腫瘤治療的MAB-22 亦處於臨床前階段。生物藥方面，公司已佈局用於治療肺結節病的孤兒藥TNFα抑制劑XTMAB-16（臨床Ⅱ期）。
國內製劑：兩大低分子肝素製劑已集採，後續佈局多個新品種接續成長。截至2023H1 公司已獲批12 個產品，已集採7 個產品（包括核心肝素產品依諾和那屈），集採影響平穩。後續公司有多個產品處於審評階段，品種數量進一步豐富，有望繼續接續成長。
CDMO：法規市場一站式服務，商業化陸續啓航。公司提供面向全球法規市場的小分子化藥、大分子生物藥、新型遞送系統等一站式CRDMO 服務。目前已經助力客戶多個大分子+小分子產品進入臨床階段，商業化陸續啓航。
盈利預測與投資評級：我們預計公司23-25 年歸母淨利潤爲-1.5/11.5/15.5 億元，對應24-25 年PE 爲16/12 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：肝素價格波動、行業政策變化、研發銷售不及預期、匯率波動等。