摘要：越秀地產公佈2023 年年報，2023 年公司實現主營業務營業收入802.2 億元，同比增長10.8%；歸母淨利潤31.9 億元，同比下降19.4%；核心淨利潤34.9 億元，同比下降17.5%。2023年派息每股0.347 元人民幣，派息比例爲40%，與去年持平。
營收規模穩步增長，在結算利潤率下滑、投資物業重估價值下跌的影響下，業績同比負增長。2023 年公司主營業務營業收入同比增長10.8%，主要是因爲房地產開發業務竣工結算規模增長，2023 年公司竣工面積同比大幅增長37.9%。2023年公司歸母淨利潤同比下降19.4%，主要是因爲：1）結算利潤率下滑，2023 年公司毛利率爲15.3%，同比下滑5.1 個百分點。2）其他經營淨虧損13.48 億元（2022 年爲淨收益2.11 億元），主要包括投資物業2023 年重估淨跌值15.02 億元（主要包括廣州蘿崗項目及陳頭崗項目的自持物業因納入保障性租賃住房用途，2023 年分別錄得重估跌值約5.4、8.3 億元；武漢國際金融匯受市場環境影響，2023 年重估淨跌值約1.4 億元）。剔除淨匯兌損益和持續持有投資物業公允值變動及相關稅項等影響後，核心淨利潤同比下降17.5%。2023 年公司淨利率、歸母淨利潤率、核心淨利潤率分別爲5.7%、4.0%、4.4%，同比分別下降2.8、1.5、1.5 個百分點。受利潤率下降的影響，公司ROE 同比下降2.6 個百分點至5.7%。
不過，公司注重費用管控，2023 年三費率爲6.1%，同比下降0.4 個百分點。其中財務費用爲6.7 億元，同比減少26.6%，主要是由於公司供股募集港幣資金83.1 億元，公司外幣敞口由淨外幣負債轉爲淨外幣資產，在人民幣貶值的情況下，匯兌收益約1.8 億元，2022 年爲匯兌虧損約1.8 億元，同比減少財務費用3.6 億元。截至2023 年末，公司預收款項合計爲877 億元，同比增長17.7%，預收款項/營業收入的比例爲1.09X，同比提升0.06X。
公司財務穩健、現金充裕，緊抓銷售回款的同時，融資暢通，融資成本處於行業較低水平。1）在手資金充裕，截至2023年末，公司貨幣資金293 億元，同比增長34.0%。一方面，公司全力促銷售回款，2023 年銷售回款率達83%，實現了經營性現金淨流入，另一方面，多元化拓展融資渠道。2）公司境內外融資渠道暢通多元，債務結構和資金成本持續優化。
2023 年公司加權融資成本3.82%，同比下降34BP，年末融資成本進一步降至3.63%。2023 年境內成功發行公司債券69億元，加權平均利率3.37%，境外發行自貿區債34 億元，加權平均利率3.92%，境外發行首單12.1 億元點心債，票面利率爲4%。截至2023 年末，公司有息負債1043.7 億元，同比增長14.2%，其中一年內到期的有息負債佔比22.0%，維持低位；年末公司剔除預收賬款的資產負債率67.4%，同比下降1.4 個百分點；淨負債率73.5%，同比下降8.6 個百分點；現金短債比爲1.27X，同比提升0.11X，“三道紅線”持續保持綠檔。
公司抓住窗口期完成供股。隨着供股資金的補充，公司有望加大核心區域拿地力度。2023 年6 月公司完成供股融資，按每100 股供股30 股，供股價每股9 元，供股9.29 億股，供股數佔已發行股份總數約30%，及供股後股份總數約23.08%，募資淨額約爲83 億港元，供股獲1.15 倍超額認購。募資完成後，母公司越秀集團持股比例由39.78%上升至43.39%，第二大股東廣州地鐵集團持股比例爲19.90%，保持不變。公司稱擬將所得款項淨額用於大灣區、華東地區核心城市和其他重點省會城市的進一步投資，並用作營運資金。
公司超額完成2023 年銷售目標，保持大灣區、廣州領先地位的同時，在上海、北京取得突破。2023 年公司實現銷售額1420.3 億元，同比增長13.6%，銷售排名第12 名，較2022 年提升了4 名，完成了全年銷售目標（1320 億元）的107.6%；銷售面積445.1 萬平，同比增長7.5%；銷售均價31911 元/平，同比增長5.7%。公司持續鞏固在大灣區市場領先和廣州市場份額第一的地位，2023 年大灣區實現銷售金額716.0 億元，同比增長20.0%，佔公司銷售金額的50.4%，其中在廣州實現銷售金額613.2 億元，同比增長15.3%，約佔公司整體銷售額的43.2%，連續三年蟬聯廣州銷售第一，市佔率高達17.2%。公司在其他區域的市場地位也持續提升。公司戰略深耕上海、北京取得明顯成效，2023 年分別實現銷售額135.2、79.3 億元。2024 年1-2 月銷售金額103.6 億元，同比下降54.1%，銷售面積37.4萬平，同比下降41.8%，銷售均價27740 元/平，同比下降21.1%。根據公司業績會，公司可售資源2700 億元，去化率目標爲55%，2024 年銷售目標爲1470 億元，同比預計增長3.5%。
非公開市場拿地優勢突出，拿地聚焦核心一二線城市。2023 年公司通過“6+1”多元化增儲模式於11 個城市（北京、上海、廣州、杭州、南京、武漢、合肥、鄭州、青島、成都、西安）新增28 幅土地，共新增土地儲備491 萬平，同比下降29.4%，全部位於一線和重點二線城市。其中在北京共獲取三幅優質地塊，新增土儲43 萬平，在上海獲取三幅優質地塊，新增土儲15 萬平，並於上海獲得了首個城市更新項目。根據克而瑞，2023 年公司拿地金額453 億元，同比下降13.7%，拿地強度31.9%，同比下降10 個百分點。2023 年公司通過招拍掛、TOD、國企合作、產業勾地方式拿地分別佔比48%、10%、19%和23%，非公開市場拿地優勢突出。2024 年1-2 月公司在合肥拿地一宗，建面11.4 萬平，權益拿地金額14.09億元。截至2023 年末，公司總土地儲備2567 萬平，同比下降9.8%，分佈於全國29 個城市，土儲結構和區域佈局持續優化，其中大灣區佔比約41.9%，華東地區佔比19.1%，中西部地區佔比28.9%，北方地區佔比10.1%；95%的土地儲備位於一線和重點二線城市。
持續深化TOD 業務全國化佈局。2023 年在杭州新增星橋TOD 項目，總建面48 萬平，標誌着公司與杭州地鐵在TOD 項目方面合作進一步深化。截至2023 年末，公司在廣州和杭州共開發9 個TOD 項目，TOD 項目總土地儲備約331 萬平，佔公司總土地儲備的12.9%。2023 年TOD 項目實現銷售金額273.7 億元，同比增長23.9%。
公司已售未結資源豐富。工程進度方面，公司2023 年新開工面積447.4 萬平，同比下降47.9%，僅完成全年計劃的51.2%；竣工面積768.1 萬平，同比增長37.9%，完成全年計劃的102.0%。2024 年公司計劃新開工406.2 萬平，計劃竣工779.3 萬平，按照該計劃，新開工增速預計爲-9.2%，竣工增速預計爲1.5%。截至2023 年末，公司已售未入賬銷售金額1992.8億元，較年初增長11.3%，已售未結面積542 萬平，較年初下降5.8%，均價爲3.68 萬元/平，較年初提升18.3%。
公司堅持“商住並舉”戰略。2023 年公司直接持有的商業物業實現租賃收入4.9 億元，同比增長49.7%；公司持有37.9%股權的越秀房產基金實現收入20.9 億元，同比增長11.4%。其中，寫字樓業態實現租賃收入12.0 億元，同比下降6.3%；零售商場經營穩步恢復。2023 年公司持股66.9%的越秀服務實現營收32.2 億元，同比增長29.7%；實現歸母淨利潤4.9億元，同比增長17.0%；越秀服務的管理規模穩步提升，合約面積達8345 萬平，同比增長18.2%，在管面積6521 萬平，同比增長26.2%。
投資建議與盈利預測：
公司背靠廣州國資委與廣州地鐵集團兩大國資，一方面，憑藉堅實的股東信用背書+自身穩健經營，融資渠道暢通，融資成本實現連降；另一方面，公司銷售增速在行業內名列前茅，銷售規模排名也不斷提升。此外，憑藉廣州地鐵集團的背景優勢，持續深化TOD 業務，在廣州率先形成壟斷優勢，在杭州也有所突破，並有望逐步複製到全國其他城市。公司較低的融資成本與獨特的產業資源優勢，是公司進行多元擴儲、實現彎道超車的基礎。考慮到當前行業銷售持續低迷，且根據年報最新情況，2023 年公司結算利潤率與業績下滑幅度超出我們此前的判斷，我們下調2024-2025 年盈利預測，我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲868 / 910 / 981 億元，同比增速分別爲8% / 5% / 8%；歸母淨利潤分別爲34 / 36 /41 億元，同比增速分別爲8% / 6% / 12%；對應EPS 分別爲0.85 / 0.90 / 1.01 元。當前股價對應的PE 分別爲4.7X / 4.4X /3.9X。不過考慮到公司銷售投資具備一定韌性，已售未結算資源豐富，未來業績保障程度較高，我們維持買入評級。
評級面臨的主要風險：
銷售與結算不及預期；房地產調控超預期收緊；融資收緊；多元業務發展不及預期。