深耕深圳K12 市场，已成功转型素质教育思考乐教育集团于2012 年在深圳成立、2019 年于香港交易所上市，根据公司招股书，按2018 年的收益计，公司为深圳第二大、广东省第四大K12 课外教育服务提供商，2018 年深圳市场份额约为2.5%，广东市场份额约为0.9%。双减政策后，思考乐积极转型，自2021 年下半年开始推出多种非学科的素养课程。

2023 年全年，公司来自素养课程的收益由2021 年的1.96 亿元增长至5.2 亿元，相比于双减前以学业备考课程为主，2023 年公司约91%的营收来自非学业素质课程及其他，约9%来自学业教育课程，素质教育板块收入和收入占比显著增长。

素质教育政策边际改善，规模迅速扩张

自双减政策实施以来，K9 学科教育全面出清。2022 年底发布的《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》要求非学科类培训成为学校教育的有益补充。公司素质教育业务入读学生人次高速增长，2023 全年已达23.9 万人次，同比增长38.15%。

课时均价和生均培训课时数自2022 年来基本维持稳定，客单价接近2200 元。公司双减后关闭了部分校区，我们认为在当前素质教育景气度较高的背景下，公司有望快速扩张规模，维持培训人次高增，叠加高附加值的教育旅游和国际课程新业务布局，带动素质教育收入增长。

高中培训生源稳定，参培人次修复

需求端来看，广东省各学段在校生仍维持正增长，初中在校生2018-2022 年维持5%左右的增长，我们预计在未来至少两年内，公司仍将受益于高中在校生数量增长带来的业务量增，同时高考竞争加剧下培训渗透率也有望提高。2023 年高中参培人数快速恢复，同比增长56.87%至2.3 万人次，学科辅导的单课时均价及生均培训课时数基本稳定，略高于素质教育。随着高中培训需求增加和公司的校区扩张，学科辅导业务有望加速回暖。

盈利预测

素质教育和高中辅导预计将支撑公司整体业绩高速增长，我们预计公司2024-2026 年营收分别为8.1/11.9/17.8 亿元，归母净利润分别为1.4/1.8/2.6 亿元，每股收益0.26/0.33/0.46元，对应2024 年4 月2 日收盘价4.23 港元，PE 分别为14.91/11.74/8.29X（港元兑人民币汇率0.9066：1）。

公司作为专注于深圳的K12 教育龙头，我们认为其在行业需求扩大下有望快速扩张规模，以我们的盈利预测计算，公司2024-2025 年市盈率低于业务类似的可比公司，看好其业绩放量同时行业景气度提升带动估值提振，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

素质教育业务需求不及预期；素质教育行业竞争加剧；高中业务政策风险