核心觀點
公司發佈2023 年度業績公告，全年營收快速增長，利潤端釋放超預期。中間體及原料藥部分受益於需求回升，主要品種價格表現較好；製劑業務穩健發展，動保板塊高速增長。此外公司保持較高分紅派息比例，持續回饋投資者。目前公司研發創新加速推進，同時積極佈局合成生物學領域，展望24 年原料藥及動保多項新產能建設持續推動產業升級，創新進展逐步兌現。
事件
公司發佈2023 年度業績公告及派息公告
3 月27 日，公司發佈2023 年度業績公告，2023 年實現收入137.40 億元，同比增長21.2%；歸母淨利潤27.01 億元，同比增長70.9%。此外，董事會建議派發截至2023 年度的末期股息每股人民幣28 分，特別股息每股人民幣12 分，連通中期股息每股人民幣12 分，全年股息爲每股人民幣52 分。
簡評
中間體原料藥高景氣，動保業務高增長持續
公司全年營收快速增長，利潤端釋放超預期，主要受益於需求回升推動的中間體原料藥價格上行，製劑板塊增長穩健，動保業務增長近50%，業績超出此前預期，分紅派息保持高比例。
營收快速增長，利潤端表現亮眼。2023 年公司營收137.40 億元，同比增長21.2%；歸母淨利潤27.01 億元，同比增長70.9%，收入端保持快速增長，利潤端釋放超預期，業績表現亮眼。從業務構成來看，公司現有三個業務收入來源包括中間體產品、原料藥及製劑產品。中間體業務對外銷售收入23.17 億元，同比增長44.8%；原料藥業務對外銷售收入63.99 億元，同比增長23.5%；製劑業務營收50.24 億元，同比增長10.2%。
需求回升推動中間體原料藥價格上行。中間體及原料藥部分表現良好主要由於以海外市場爲代表的需求回升，帶動公司主要原料藥產品（阿莫西林、氨苄西林等）及中間體產品（6-APA、青黴素工業鹽）銷售價格穩步上行，從價格來看，進入2024 年以來公司主要品種價格基本保持穩定。目前公司上游產品已覆蓋全球近80 個國家和地區，服務超600 家客戶，在抗生素原料藥領域處於龍頭地位。2023 年11 月公司啓動珠海聯邦高欄港原料藥項目建設，主要涉及三個無菌頭孢原料藥車間、一個無菌酶抑制劑車間、一個普通化藥車間以及一系列配套設施，該項目建設將進一步推動公司產業升級。
製劑業務穩健發展，動保板塊高速增長。公司製劑業務營收50.24 億元，同比增長10.2%，保持穩健發展態勢。其中糖尿病產品營收11.18 億元，同比下降4.9%；抗生素產品（包括動保產品）營收35.33 億元，同比增長15.3%；動保產品營收11.8 億元，同比增長48.1%。目前公司動保基地佈局包括：1）華北：公司全資子公司內蒙古聯邦動保，新廠區基地建設穩步推進中；2）華中：河南聯牧獸藥，於2022 年7 月由內蒙古聯邦動保與牧原股份達成戰略合作共同出資成立，目前基地建設穩步推進中，雙方全面深度合作階段有望推動公司動保板塊規模持續提升；3）華南：珠海高欄港動保生產基地，2023 年11 月底啓動建設。
毛利率及淨利率持續提升。公司2023 年毛利率46.1%，同比+2.3 pct；淨利率19.7%，同比+5.7 pct；毛利率及淨利率近年來均呈穩健提升趨勢，從業務驅動因素來看主要與中間體及原料藥分部利潤率提升有關。分業務構成來看，2023 全年中間體業務分部利潤率34.5%，同比+13.2 pct；原料藥業務分部利潤率10.6%，同比+4.2 pct；製劑業務分部利潤率11.7%，同比-5.8 pct。中間體及原料藥業務分部利潤率提升預計受益於抗生素相關品種高景氣，價格表現良好；製劑業務分部利潤率預計受胰島素集採等因素影響有所波動。
積極佈局合成生物學。2024 年1 月22 日，巴彥淖爾經濟技術開發區與公司的全資子公司內蒙古光大聯豐生物科技有限公司舉行長鏈二元酸系列項目簽約儀式。項目擬投資11 億元，總佔地面積500 畝，分3 期建設長鏈二元酸、長鏈尼龍、麝香T 等相關項目。長鏈二元酸這一合成生物學品種的生產技術涉及微生物發酵和生物提取等多個領域，公司此前在生物發酵和生物製造領域積累豐富，在抗生素中間體、胰島素等品種上已有成熟生產經驗和技術團隊，本次向合成生物學領域佈局將進一步豐富公司業務領域，同時符合國家《“十四五”生物經濟發展規劃》等政策鼓勵的發展方向，內蒙古的資源優勢預計有助於降低項目生產成本。
未來展望：展望2024 年，1）研發方面，公司利拉魯肽注射液上市申請已於2023 年8 月獲受理，預計2024年內有望上市；司美格魯肽注射液糖尿病適應症2023 年7 月已完成III 期臨床入組，預計2024 年III 期臨床結束，若臨床進展順利2025 年有望獲批；2）公司動保業務近年來保持良好發展態勢，內蒙古聯邦動保新廠區、河南聯牧獸藥基地建設穩步推進中，珠海高欄港動保也已於2023 年底啓動建設，新產能預計未來兩年內有望逐步釋放，帶動公司動保板塊業績持續增收；3）公司主要原料藥及中間體產品2024 年以來市場報價基本穩定，若全年價格走勢保持穩定，中間體及原料藥板塊景氣度及利潤水平有望維持。
盈利預測
我們預測2024-2026 年，公司營收分別爲151.14、164.59 和179.07 億元，分別同比增長10%、8.9%和8.8%；歸母淨利潤分別爲28.9、31.6 和34.6 億元，分別同比增長7%、9.3%和9.6%。摺合EPS 分別爲1.59 元/股、1.74元/股和1.91 元/股，對應PE 爲5.2X、4.8X 和4.3X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險分析
主要產品價格波動風險：公司現有三大業務收入來源包括中間體產品、原料藥及製劑產品，中間體產品主要涉及6-APA 和青黴素G 鉀鹽，原料藥產品以阿莫西林、氨苄西林等爲代表，相關品種價格近年來呈上漲態勢，未來如價格發生明顯波動將影響公司主營業務收入增長。
行業競爭加劇風險：目前公司主要產品所處市場競爭格局相對穩定，未來如果價格進一步上漲帶來更多競爭者加入市場，競爭加劇可能導致公司盈利水平下降；此外印度等國際市場如有新增產能供應可能對公司相關品種價格帶來影響。
品種風險：目前國家藥品集中帶量採購以及醫保談判工作逐步常態化，公司目前尚有部分品種未被納入集採，未來被集採後相關品種價格下降可能對該品種收入帶來一定影響。
海外需求變化風險：公司目前產品及未來產品銷售中均有一定比例用於出口，海外需求如果出現下滑將對公司業績造成不利影響。
原料成本上升風險：公司在抗生素領域涉及中間體、原料藥到製劑產業鏈全過程，上游發酵過程主要原材料包括玉米，大豆等大宗品種，相關原料價格波動將對公司利潤水平產生不利影響。
公司目前主營業務包括中間體、原料藥及製劑產品，其中中間體及原料藥以抗生素相關品種爲主，2021-2023年中間體及原料藥收入佔總營收比例分別爲58.4%、59.8%和63.5%。假設抗生素中間體、原料藥景氣度下降，對應2024-2026 年中間體營收下調至21.19、20.07 和19.13 億元，原料藥營收下調至65.61、68.72 和72.4 億元；則公司2024-2026 整體收入分別降至143.78、155.11 和168.13 億元，相比當前預測值分別下降4.8%、5.7%和6.1%。歸母淨利潤分別降至27.17、29.43 和32.01 億元，相比當前預測值分別下降6.0%、6.9%和7.6%。