投資要點
農業銀行2023 年報營收增速轉正，利潤增速領跑大行。
數據概覽
農業銀行23A 歸母淨利潤同比增長3.9%，增速較23Q1-3 下降1.1pc，增速位列國有行第一；營收同比持平，增速較23Q1-3 提升0.6pc。農業銀行23Q4 末不良率1.33%，較23Q1-3 末下降2bp，撥備覆蓋率304%，較23Q3 末持平。
營收增速轉正
農業銀行23A 營收同比小幅正增長，增速較23Q1-3 提升0.6pc，主要得益於資產投放的規模效應以及投資收益的快速增長。具體來看：①資產投放保持高增速，增速位列國有行第一。2023 年末生息資產同比增長17.2%，較前三季度提升1.6pc，增量主要投放在對公貸款和債券投資。②債券市場和外匯市場行情助推其他非息收入增長。2023 年其他非息收入增速爲83.0%，較前三季度提升19.7pc，匯兌損益和投資收益分別增長超100 億。③減值對盈利的支撐減弱。
2023 年資產減值增速同比負增6.5%，負增幅度較前三季度減少3.2pc。展望未來，受息差下行及其他非息收入高基數影響，2024 年農業銀行營收增長將面臨一定壓力。但得益於撥備覆蓋率處於較高水平，淨利潤正增長有望持續。
息差小幅收窄
農業銀行測算23Q4 單季息差（期初期末口徑，下同）環比下降9bp 至1.42%，主要受存量按揭貸款調降影響。息差下降主要受資產收益率下降影響，具體來看：①23Q4 單季資產收益率3.22%，環比下降5bp，資產收益率下降受結構和價格影響。一方面零售貸款增速低於對公貸款，高收益貸款佔比下降；另一方面存量按揭降息以及新發貸款利率仍在下降。②23Q4 單季負債成本率1.98%，環比上升5BP，判斷主要是同業負債成本跟隨市場利率上行導致。展望未來，受LPR 下調及貸款重定價影響，農業銀行息差仍有下行壓力。當考慮未來存款利率調降及期限結構改善，預計息差降幅有望收窄。
不良保持平穩
靜態指標方面，23Q4 末不良率1.33%，較23Q3 末下降2bp；關注率1.42%，較23Q3 末下降2bp；逾期率1.08%，較23Q2 末上升9bp。動態指標方面，測算2023TTM 不良生成率0.39%，較23Q1-3 下降5bp。23Q4 末撥備覆蓋率304%，較23Q3 環比持平。
保持30%分紅率
農業銀行2023 年度分紅方案顯示，2023 年每股股利爲0.23 元，略高於2022 年，每股股利增幅與利潤增速匹配。2023 年度分紅率維持在30%的高水平，對應4 月2 日收盤價股息率達到5.41%。
盈利預測與估值
預計農業銀行2024-2026 年歸母淨利潤同比增長1.09%/3.93%/5.81%，對應BPS7.39/7.93/8.51 元。現價對應PB 0.58/0.54/0.50 倍。目標價4.91 元/股，對應2024年PB 0.71 倍，現價空間15%，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟失速，不良大幅暴露。