來源：中金點睛
作者：張文傑、丁瑞等
三菱商事成立於1954年。2022年財年（截至2023年3月31日）三菱商事在營收規模、歸母淨利潤、總資產和歸母淨資產方面均位列日本五大綜合商社的第一，是日本最大規模的綜合商社。本文通過梳理公司的發展歷程及商業模式，對標分析中國大宗供應鏈企業。
摘要
不斷演進的商業模式。順應時代變化，三菱商事的商業模式從1980年代賺取進出口貨物的價差和服務費，到1990年代加強上下游實業投資獲取投資收益，2000年以後更多直接參與到投資企業的運營，通過整合上下游資源，實現價值鏈的最優化，其盈利的核心是投資+運營+貿易。
獨特事業週期管理體系。在盈利模式基礎上，我們認爲三菱商事充分做好了資產管理，公司強調每個事業的生命週期管理，即尋找新業務增長點->通過管理發展成爲支柱業務->出售業務以獲得資本利得（如果公司認爲自己不能夠創造新價值增量）->資金投入新業務。2016-2022財年，公司平均投資約8,141億日元，資產出售回收資金年均約5,321億日元。
公司指引2022-2024財年雙位數ROE、健康的現金流和良好的股東回報。根據公司公告，公司指引2023財年歸母淨利潤約9,500億日元，股東回報約8,900億日元（2,900億日元分紅和6,000億日元回購），2022-2024財年中期發展戰略中指引公司有望維持雙位數ROE，分紅後自由現金流爲正。
中國大宗供應鏈企業與日本商社的模式類似但有所不同。日本商社圍繞擴大商權，以投資或融資建立縱向一體化的交易網絡體系；中國大宗供應鏈企業更多聚焦供應鏈配套服務。參考日本商社的發展軌跡，我們認爲中國大宗供應鏈企業未來或會展示三大趨勢：1）有望持續提升集中度，2）持續加碼出海力度，3）拓品類和擴服務。
風險
商品價格劇烈波動，日元匯率波動較大，投資風險加劇。
正文
三菱商事：日本最大綜合商社
三菱商事是日本最大綜合商社
公司成立於1954年，業務遍佈全球，截至2024年2月，公司在海外一共有107個分支機構，覆蓋全球約90個國家和地區，員工數約8萬人（截至2023年3月31日）。公司業務覆蓋範圍廣泛，下設天然氣、綜合材料、石油與化學解決方案、金屬資源、產業基礎設施、汽車與移動出行、食品產業、消費產業、電力解決方案和複合型城市開發共十個部門（2022年新設產業DX部門以支持各業務部門的數字化轉型）。根據公司公告[1]，公司於2024年4月1日起將原有的十個部門改制重組爲八個部門[2]。
三菱商事是日本最大的綜合性貿易商社。根據各家公司公告的2022年財年數據（截至2023年3月31日），三菱商事在營收規模、歸母淨利潤、總資產和歸母淨資產方面均位列日本五大綜合商社的第一。
資源和非資源業務均衡發展
資源相關和非資源相關業務盈利貢獻大約1：1
三菱商事2022財年實現收入約21.6萬億日元，歸母淨利潤約1.2萬億日元，2018-2022財年（2019年公司重新劃分了業務部門），公司的收入複合增速爲7.6%，歸母淨利潤複合增速爲18.9%。
分業務部門來看，2022財年資源相關業務（金屬資源+天然氣）佔收入比重26.4%，佔歸母淨利潤比重爲51.6%；非資源相關業務（消費、綜合原料、食品、汽車與移動出行、產業基礎設施、電力解決方案、複合城市開發、化工）佔收入比重73.6%，佔歸母淨利潤比重爲48.3%；2018-2022財年資源相關業務的收入和歸母淨利潤率複合增速分別爲21.4%/15.6%，非資源相關業務的收入和歸母淨利潤率複合增速分別爲4.2%/23.1%，非資源相關業務更多地貢獻了公司的盈利增長。
三菱商事的前世今生
發展歷史：全方位化和全球化
1954年7月1日，三菱商事成立。
1950s-1970s，貿易領域全方位化，同時開啓全球化
1960年開始，日本經濟進入快速發展時期，國際貿易規模日益增大，政府推行重化工業爲主導的國民經濟高速發展，作爲經貿窗口的綜合商社顯得愈加重要，這也推動了綜合商社將經營戰略轉變爲國內貿易領域的全方位化和海外事業的全球化，公司經營業務覆蓋了“從方便麪到導彈”。
進入70年代，石油危機使得日本經濟陷入了困境，商社的盈利空間受到壓縮，同時也有部分製造業企業逐步發展爲跨國公司，對貿易中間商的依賴減少，三菱商事作爲貿易商的活動範圍逐漸縮小，因此開始積極推進多邊的海外投資，從單純的投資進口貿易向直接投資貿易轉型，不斷擴大多邊貿易。
1980s-2010s，全球化加速，深度滲透產業鏈上下游
1985年9月“廣場協議”後美元兌日元大幅貶值，日元升值意味着日本靠貿易出口獲利的模式難以爲繼，日本公司因此採取擴大外國直接投資戰略，從以日本爲中心的貿易向以世界爲中心的貿易轉變，三菱商事也開始大規模在海外擴張，促進和支援生產企業在海外建廠、成立公司，擴大轉口交易，同時加強實業投資，強化其金融功能效益。
海外直接投資主要通過參股方式，一方面降低國際化投資的風險，一方面避免自身作爲商業企業管控生產企業而帶來的管控難度。雖然是持有少量的股權，但商社依然可以通過生產線的引進、原材料的採購、產品的銷售和企業的融資實現對企業的有效控制。
近年公司戰略的數次轉變
2010 – 2015年小林健任職CEO期間：
► 制定了2010-2012年中期發展戰略，強調的是增長，主要通過兩方面：1）在戰略業務和戰略地區進行投資，2）對現有事業根據風險和能力進行重組。
► 在2012年公司制定了更爲長期的願景，強調的是培育優勢事業群，中長期ROE目標12-15%，其中資源型業務要提升盈利能力（通過擴大業務規模和聚焦運營），非資源型業務則是進行業務重組，加速出售低收益的業務同時持續尋找高收益業務。
2016-2021年垣內威彥任職CEO期間：
► 公司制定的2016-2018年中期發展戰略，強調從“事業投資”向“事業經營”轉變，路徑包括：1）重新平衡資源業務和非資源業務；2）三年累計現金流流入要高於現金流流出；3）更爲深度地參與業務運營。
► 公司制定的2018-2021年中期經營戰略繼續強調事業經營模式，但與前三年不同的是：1）強調有計劃地構築與外部環境變化相對應的事業資產；2）業務重組：2019年4月改製爲10個部門，精簡原有事業領域，並強調部門與數字化的合作；3）人事制度改革：更快更好地利用5-10年經驗的工作人員，讓他們能夠儘早發揮管理職責；薪酬方面引入股份薪酬同時根據結果考覈支付彈性薪酬的制度。
2022年-至今，中西勝也任職CEO期間：
► 公司制定的2021-2024年中期發展戰略強調共創價值，即通過三菱商事的綜合實力解決社會議題（碳中和、可持續發展、創新等），從而持續創造出一定規模的共創價值。公司計劃三年內投資規模大約3萬億日元，其中約1萬億日元投入到主力事業，包括焦煤、汽車、食品方面。約2萬億日元要投入到能源轉型（EX，包括銅、天然氣、新能源方面）和數字化轉型（DX）領域，並通過EX和DX推進地區振興。
► 發展事業週期管理體系，追求資本效率的改善。三菱商事擁有獨特的事業週期管理體系，即尋找新業務增長點->通過管理發展成爲支柱業務->出售業務以獲得資本利得（如果公司認爲自己不能夠創造新價值增量）->資金投入新業務。
演進的商業模式：貿易與投資有機結合，實現價值鏈整體的最優化
商社靠什麼盈利？
我們認爲商社首先是個資產管理公司
爲什麼我們認爲商社首先是個資產管理公司？原因有三：
► 公司的投資需要決定在哪些領域和哪些地區，例如在2012年中期發展戰略列明瞭在中國、印度和巴西投資偏基礎設施類領域的業務，在2024年中期發展戰略則規劃投資聚焦在能源轉型等方面。
► 資產/事業的重新梳理和重新規劃理念貫穿始終：2016年公司提出“基於生命週期的資產重新規劃”（指基於業務的生命週期和公司參與到業務經營的深入程度，對增長期且參與度高的業務投入更多的資源）；2018年公司提出“循環式發展模式”，“循環式發展模式”指不斷尋找潛在的增長驅動業務，通過三菱商事的管理使其成爲核心業務，如果公司發現自己不再能夠給這項業務增加更多的價值，公司則會選擇出售這項業務（即使是核心業務）以獲得資本利得，獲得的資金投入到新業務當中去，完成一個循環。
► 實際執行上，公司確實在不斷地對資產進行更新換代。從2016-2022財年，公司平均投資約8141億日元，而資產出售回收資金年均約5321億日元，公司在2024年中期發展戰略中指引2022-2024年投資約3萬億日元，出售帶來投資回收約1.5萬億日元。
盈利的核心是投資和貿易
在業務經營當中，我們認爲日本商社盈利的核心是投資+貿易，投資獲得產業鏈各環節的收益（體現爲分紅收益+權益法覈算的投資收益），同時獲取上下游的代理銷售權或者貿易權，並通過分銷或貿易來獲取價差和服務（包括物流、金融等）的收益，從公司歷史來看，2016-2022財年分紅收益+權益法覈算的投資收益佔稅前利潤比重平均爲44.2%；而隨着投資的覆蓋範圍觸及到上下游的領域更廣，且公司能夠更加深入地介入到實體企業的運營，商社則可以通過整合產業鏈獲得價值最大化。
下面我們會分資源型和非資源型業務介紹公司具體的業務模式。
資源相關業務模式：投資和貿易並重，受資源品價格影響
公司資源相關業務爲金屬資源和天然氣業務，根據公司公告，2022財年兩者合計佔公司收入比重26.4%，佔歸母淨利潤比重51.7%。
金屬資源業務：煉焦煤和銅是最主要經營品種
根據公司官網，公司最主要從事礦產資源投資和貿易（集團層面也分爲投資部門和貿易部門）。根據公司公告，金屬資源業務2023財年前三季度歸母淨利潤爲2169億日元，其中煉焦煤/銅/煉焦煤業務分別貢獻60.5%/25.5%/5.4%[3]，由於煉焦煤業務佔比較大，公司金屬資源業務盈利受煉焦煤價格影響。
公司銅業務隨着Quellaveco產量的爬升貢獻盈利大幅增長（2023年前三季度貢獻554億日元，同比增長約253%，Quellaveco佔到公司銅業務盈利的57.2%），公司2022年的權益銅礦產量約爲25萬噸，公司預計短期內有望達到40萬噸，晉升全球前15大銅企[4]。
天然氣業務：全球佈局的LNG
根據公司官網和公告，天然氣業務主要在北美、東南亞、澳大利亞等地開發天然氣及液化天然氣，另外三菱商事設有天然氣營銷公司，銷售三菱商事權益對應液化天然氣，並提供液化天然氣船業務（租船、航運管理等）。
根據公司公告，截至2022年12月31日，公司有14.05億桶原油儲量；2023年公司權益天然氣產量爲12.19MTPA，公司預計在建項目投產後，權益天然氣產量有望上升至14.29MTPA，增長17.2%。
公司天然氣業務的盈利主要來自於股權投資的分紅和權益法計得的投資收益。由於天然氣項目大部分是與原油價格連動的長期合約，所以天然氣業務的歸母淨利潤與布倫特原油價格有高度相關性。
非資源相關業務：多元發展，齊頭並進
公司非資源相關業務涉及到生產和生活的方方面面，我們以佔公司歸母淨利潤比重相對較大的汽車與移動出行業務和食品業務爲例（兩者2022財年分別佔總歸母淨利潤的11.1%和5.4%）。
汽車與移動出行業務：與三菱汽車、五十鈴汽車深度合作
根據公司官網和公告，汽車與移動出行業務主要與三菱汽車、三菱扶桑卡客車及五十鈴汽車有合資公司，在東盟和歐美等地區經營生產、分銷、進口和總銷售代理的業務。汽車業務除了生產，還包括收售後，金融，租賃等衍生業務，在整個汽車價值鏈中都有股權投資，使價值鏈利益最大化。
例如和三菱汽車和三菱扶桑卡客車合作：根據公司公告，公司在印度尼西亞投資了三菱汽車和三菱扶桑卡客車的生產工廠，同時是當地的進口及銷售總代理，2023年三菱汽車在印度尼西亞的銷售量爲5.8萬輛，市佔率爲8.7%；除印度尼西亞外，越南是公司另外一個較爲重要的市場，三菱汽車銷售量2023年在越南的市佔率爲10.2%。
此項業務經營較爲穩健（2018-2022財年穩態情況下淨利潤率約12%），但在個別年份仍受到投資資產減值的影響（例如2019和2020財年）。
食品業務：控股爲主，種類覆蓋全，上下游佈局完善
公司食品業務覆蓋了穀物、糧油種子、砂糖、咖啡豆、水產、畜牧業（肉類、乳製品）、營養品等領域，核心控股子公司包括Cermaq（2014年收購，在挪威、智利和加拿大養殖三文魚約20萬噸），Itoham Yonekyu（肉食品加工）、Agrex（穀物的收購和生產，位於巴西）等。
公司在部分垂直領域有上下游的全方位佈局，例如公司通過Agrex（公司控股100%） 採購穀物，供應給Nosan Corporation（公司控股100%）進行復合飼料生產，飼料供應給Japan Farm（公司控股92.7%）進行禽類養殖，之後再由Itoham Yonekyu（公司控股40.7%）或者 Foodlink（公司控股99.4%）進行加工再流轉到KFC Japan（公司控股35.2%）。
爲什麼三菱商事的股價屢創新高？
近一輪的上漲是盈利和估值雙升驅動
三菱商事從1983年上市以來到2024年3月27日，股價翻了約41倍，股價年化收益爲9.5%；從2020年3月份至今，股價翻了5.1倍，大幅跑贏日經225指數296個百分點，而2020-2024年股價年化收益高達42.0%。
近一輪的上漲是盈利和估值雙升驅動。公司歸母淨利潤從2020財年的3268億日元（扣除一次性收益/虧損）上升至2022財年約1.18萬億日元，公司指引2023財年歸母淨利潤約9500億日元（根據公司公告）；而同時公司P/E倍數由2020年3月同期的6.7倍上升至目前（2024年3月27日）14.8倍（P/E均基於當年EPS，EPS基於公司預測），估值的提升我們認爲來自於兩方面：
► 市場的估值在提升：東京交易所全部股票TTM的P/E估值從2020年3月的12.5倍上升到2024年3月17.8倍，同期日經225指數的TTM的P/E估值從11.4倍上升至17.2倍；
► 公司持續加大了股東回報的力度（見下文），公司回購疊加額外的增加資金（例如Berkshire Hathaway持續買入）表示公司的價值越來越得到市場認可。
Berkshire Hathaway看中了商社的什麼？
Berkshire Hathaway購買日本五大綜合商社股權始於2019年，2020年8月31日Berkshire Hathaway公告稱持有日本五大商社股權超過5%，是過去12個月在日本交易所累計買入的結果，並預計未來不會增持超過9.9%（不經董事會允許）[5]。2023年4月12日，巴菲特接受CNBC採訪時稱Berkshire Hathaway已將五大商社增持至7.4%[6]；2023年6月19日，Berkshire Hathaway已將五大商社增持至超過8.0%[7]。2024年2月24日Berkshire Hathaway在2023年年報中提到對五大商社增持至9.0%[8]。
Berkshire Hathaway在買入對五大商社的看法如下：
► 會長期的持有商社的股票[9]；
► 日本五大商社在全球有很多的合資公司，並且未來很可能會有更多，希望未來可以有互惠的機會[10]；
► 公司大、業務模式清晰（像Berkshire Hathaway）、公司股價便宜[11]。
復盤股價：商品景氣時明顯跑贏，而商品疲軟時階段性跑輸
2011-2015年商品價格疲軟期間跑輸大盤。2011-2015年商品價格相對疲軟，4年間CRB現貨綜合指數下跌28.4%，而公司盈利也有所波動，公司2015財年歸母淨利潤虧損約1494億日元，扣除一次性減值後實現盈利約2456億元，而2011-2014財年歸母淨利潤處於3000億日元-5000億日元區間。2011-2015年公司股價跑輸日經225指數77.5個百分點。
2016-2018年商品價格逐步回暖公司跑贏，最主要由盈利恢復驅動。2016-2019年商品價格邊際回暖，CBR指數累計上漲9.2%，公司從2015財年盈利虧損中走出來，在2018財年實現歸母淨利潤約5907億日元，公司2016-2018年的股價上漲66.6%，跑贏日經225指數46.2個百分點。
2020-2024年公司股價大幅跑贏大盤，估值和盈利雙升。CBR商品指數2020-2024年3月累計上漲53.0%（最高點上漲83.0%），公司股價表現亮眼，累計上漲470.3%，大幅跑贏日經指數，如上文所述，此階段的股價上行由盈利和估值共同驅動。
更加豐厚的股東回報：累進分紅和股票回購
我們認爲公司越來越注重股東回報：
► 在2010-2012財年中期發展戰略中公司設定的分紅比例爲20-25%區間（2008-2010財年公司的分紅比例爲22%）；
► 公司在2012財年中引入了新的分紅政策，最低固定的每股分紅 + 可變部分（如果盈利超過一定的額度，超過部分按照30%的比例派息），此後公司DPS沒有低於過50日元（即使是在2015財年虧損的情況下）；同時公司在2014-2015財年股價下跌時進行了股票回購；
► 在2016-2018財年中期發展戰略中公司指引累進的分紅，如果盈利可持續地增長，公司分紅會靈活性地增長；
► 在2018-2021財年中期發展戰略中公司指引基於原有的累進分紅機制，公司希望提升分派比例至30%-35%，同時公司在2021財年中回購了700億日元股票；
► 在2021-2024財年中期發展戰略中公司指引基於原有的累進分紅機制，公司指引希望提升分派比例至30%-40%，同時靈活實施股票回購，公司在2022財年回購了約1700億日元股票，在披露2022財年年報時公告增加2000億日元股票回購；公司預計2023財年會額外增加約5000億日元進行股票回購（此前已經有1000億日元回購）。
嚴格的財務紀律
公司的財務紀律體現在三方面：
► 現金流入大於或等於現金流出：現金流入主要是經營現金流和資產剝離/出售所得現金，現金流出主要是投資和股東回報；根據公司公告，2022-2024財年公司預計累計現金流入約爲5.5萬億日元（其中3.5萬億日元來自於經營現金流，2萬億日元來自出資產剝離/出售），而現金流出約爲5.5萬億日元（其中3萬億日元用於投資，2萬億日元用於股東回報，另外還有0.5萬億日元可能用於增加投資或者股東回報）；
► 有控制的淨債務：公司的淨債務從2016財年的4.0萬億日元逐步下降到2022財年約3.2萬億日元，相應的淨債務/股東權益係數從0.8下降至0.4；
► 穩定的淨營業週期：公司應收、存貨週轉和應付結合下的淨營業週期大約爲45天（過去5年平均值）。
風險提示
► 大宗商品價格劇烈變化：根據公司公告，如果銅價每磅提升或降低10美分，公司2023財年的歸母淨利潤會增加或減少64億日元；如果油價每桶提升或降低1美元，公司2023財年的歸母淨利潤會增加或減少15億日元；
► 匯率變動：根據公司公告，如果日元對美元匯率每升值或貶值1日元，公司2023財年的歸母淨利潤會增加或減少50億日元；
► 投資風險加劇：公司每年計劃投資金額較大，海外市場環境不確定性增加有可能增加其投資風險。
[1]https://www.mitsubishicorp.com/jp/en/pr/archive/2023/files/0000052514_file2.pdf
[2]注：由於公司歷年的業績並非按照改制後的部門披露，正文的分析均會採用原有的披露口徑。
[3]根據公司公告的子公司和合資公司統計計算，存在不精確的可能性
[4]詳見Mitsubishi Corporation Mineral Resources Group, https://www.mitsubishicorp.com/jp/en/ir/event/bsm.html
[5]https://www.berkshirehathaway.com/news/aug3020.pdf
[6]https://www.cnbc.com/2023/04/12/warren-buffett-why-he-bought-5-japanese-trading-houses.html
[7]https://www.nasdaq.com/articles/berkshire-hathaway-adds-to-japan-trading-company-holdings
[8]https://www.berkshirehathaway.com/2023ar/2023ar.pdf
[9]https://www.berkshirehathaway.com/news/aug3020.pdf
[10]https://www.berkshirehathaway.com/news/aug3020.pdf
[11]https://www.cnbc.com/2023/04/12/warren-buffett-why-he-bought-5-japanese-trading-houses.htm
編輯/Somer