2023 年核心利润同比下降5%，下调盈利预测

天伦燃气2023 年实现营收人民币77 亿元（同比+2%），归母净利人民币4.8 亿元（同比+8%），核心利润人民币5.8 亿元（同比-5%）；核心利润下滑主要是工程安装及服务业务量减少；核心利润略高于华泰预测（5.7 亿元）。

用气需求弱复苏，下调零售气量增速预测；我们预计24-26 年核心利润为人民币5.9/6.6/7.2 亿元（前值6.4/7.3/-亿元），对应核心EPS 为0.60/0.67/0.74元。我们将目标价上调至5.27 港币，基于8 倍2023 年预测PE（前值：4.46港币，基于7x 2023E PE），高于天伦5 年历史PE 均值5.4x。公司23 年核心盈利派息率维持30%，对应股息率3.9%。考虑到公司业绩增速放缓、股息率吸引力相对不足，下调至“增持”。

零售气量同比小幅增长，销气毛差逐步修复

根据业绩公告，天伦2023 年销气收入同比+7.3%（零售+4.4%、批发+24.5%），经营利润率同比提升1.8pp 至8.2%。天伦2023 年零售气量同比增长4.5%至17.41 亿方，其中居民/工商业/交通零售气量同比分别+5.5%/+3.0%/+17%。2023 年综合销气毛差修复0.06 元/方至人民币0.48元/立方米，得益于顺价持续落地和高毛差的交通燃气气量增长。2023 年零售气量增速较低，用气需求仍处于弱复苏阶段，我们将24-25 年零售气量增速预测下调至6%/6%（前值： 8%/8%）；居民顺价有望落地，我们将24-25年销气毛差调整至人民币0.52/0.52 元/方（前值：0.49/0.50 元/方）。

新增接驳同比量利齐升，增值服务较快增长

根据业绩公告，天伦2023 年新接驳居民用户为30.1 万户（同比-14%）、其中城燃28.46 万户（同比+0.7%）/乡镇1.65 万户（同比-76%），新增工商业用户4,518 户（同比-8.5%）。2023 年工程安装及服务业务收入同比下降26%，而经营利润率同比提升3.3pp 至45.9%。考虑到地产周期影响，我们维持24-25 年新增接驳数预测26/25 万户。2023 年公司增值服务收入同比+12%，得益于降本增收和业务渠道拓宽。公司正逐步形成自有品牌服务体系，增值服务有望部分抵消接驳下滑的影响。

风险提示：燃气销量增速低于预期，销气毛差回落幅度超出预期，新增接驳数下滑超预期。