2023 年公司利潤超市場預期，毛利率止跌回升：根據公司2023 年報告，京東健康2023年實現營業收入535.3 億元（同比+14.5%）； 2023 年，公司實現盈利21.4 億元（同比+459%）；調整後Non-IFRS 淨利潤達到41.4 億元（同比+58%）。2023 年，由於產品組合變動，公司毛利率上升1ppt 至22.2%。2023 年公司經營利潤爲8.9 億元（同比+2383%），經營效率進一步優化。2023 年利息收入約19 億元（同比+125.5%），主要系存款利息收入增長。
2H23 疫情相關產品銷售放緩導致收入增長下滑，2024 年自營產品銷售將回歸正常：2023年公司實現產品銷售收入457 億元（同比+13.1%），其中2H23 產品銷售收入225 億元（同比-1.7%），主要由於去年同期疫情相關產品銷售帶來的高基數壓力。隨着公司持續擴大覆蓋全國的三級倉網和全溫區供應鏈服務範圍，以及通過公司行業領先的履約能力，深挖客戶需求、提升客戶復購率和新用戶留存率，我們預計公司在度過一季度高基數影響後，全年仍有望保持較快的收入增速。我們預計2024-2026 年商品銷售收入YoY 增速爲15%/15%/14%。
發力第三方商家，服務收入有望保持快速增長：2023 年公司加大對第三方商家的流量支持，協同第三方商家提供豐富的產品組合並強化低價策略。截至2023 年底，公司的第三方商家超過5 萬家（同比+100%）。此外，公司全面發力即時零售業務，完善全渠道佈局。
2023 年底，公司的即時零售業務已經覆蓋超過480 個城市，合作線下藥房超過12 萬家。
我們預計2024-26 年公司服務收入YoY 增速爲22%/18%/17%。
重申“買入”評級；目標價由HK＄59.84 下調至HK＄43.57：對應2.0 倍的2024 年P/S，高於互聯網醫療可比平台的1.4 倍均值。鑑於京東健康有更活躍的客戶、更高的第三方佣金以及更多的醫療產品銷售，我們認爲公司理應獲得部分估值溢價。
風險提示：1）監管要求不斷變化；2）無法吸引和留住客戶；3）第三方合作風險；4）與集團的利益衝突；5）自營模式的運營風險。