2023 年業績符合預期，太二繼續快速增長：1）九毛九發佈2023 年業績，營收同比增長49.4%至59.9 億元，實現歸母淨利潤4.5 億元；折算2H23 營收同比增長47.5%至31.1億元，歸母淨利潤2.3 億元。2）太二品牌：23 年淨開128 家門店至578 家，翻座率也改善15.4%至3.0 次/天，營收同比增長44.3%至44.7 億元；費用攤銷效應更爲顯著，門店層面經營利潤率同比改善5.0pcts 至19.3%。3）慫：23 年新開35 家店至62 家，翻座率同比提升12.0%至2.8 次/天（翻檯率小幅提升至3.8 次/天），營收再次增長兩倍至8.1億元（佔比提升7.0pcts 至13.5%），門店層面經營利潤率扭虧爲盈至12.2%。3）九毛九品牌：營收小幅提升3.9%至6.3 億元；23 年淨開一家門店至77 家，翻座率改善12.5%至1.8 次/天，門店層面經營利潤率也提升4.7pcts 至17.6%。
持續變革尋找需求，當前估值仍具吸引力：太二於產品端加快推新節奏，與美食博主合作尋找川渝菜品，並推出學生專屬捲包/上線兒童套餐，外賣也上架性價比更高的單人套餐；運營端持續優化服務，加強迎賓熱情培訓、等位超半小時贈送小菜，也全面取消不拼桌/不加位店規；營銷端則在內容平台尋找KOL/ KOC 種草推廣新品，並自4Q23 起於抖音直播進一步提高品牌曝光，全鏈路變革尋找新需求。YTD 太二同店在高基數下有所下滑，未來隨基數趨於正常，我們預計2024 年單店營收同比增長~2%，結合淨開105 家門店至683家的假設，預計24 年太二品牌營收同比增長20.5%至53.9 億元。慫品牌改善菜品性價比並縮短至按月推新，通過提高熱門菜品點單率加強採購端規模效應，也不斷探索更好平衡品牌調性與人工成本的方法，繼續優化單店模型。我們預計慫2024 年淨開35 家門店至97家，單店營收同比增長~5%，預計24 年營收同比增長64.5%至13.2 億元。由此我們預計24 年九毛九營收同比增長25.1%至74.9 億元；在毛利率/人工費用率小幅改善0.3/0.2pct至64.5%/25.6%，但營銷費用率略有加大預期下，預計24 年歸母淨利率同比提升0.5pct至8.1%。我們繼續基於九毛九2024 年門店數量、翻座率與客單價假設計算市值區間，測算市值大概率介於77-130 億港元，平均值~104 億港元vs 當前市值~76 億港元，估值仍具吸引力。
盈利預測與估值：維持買入評級，維持7.00 港元目標價不變，對應15 倍2024 年P/E：
我們小幅下調2024/25 年營收1.5%/0.1%，並引入2026 年預測，預計營收分別同比增長25.1%/ 20.1%/ 14.7%至74.9/ 89.9/ 103.1 億元；維持2024 年歸母淨利潤6.1 億元不變，小幅上調25 年預測3.0%並引入2026 年預測，預計歸母淨利潤分別同比增長34.0%/21.9%/16.0%至6.1/ 7.4/ 8.6 億元。我們繼續給予九毛九15 倍2024 年P/E，維持目標價7.00 港元不變，較目前仍有33%的上升空間。風險提示：太二擴張進度與運營表現不及預期；慫推行效果不及預期；原材料價格上漲；食品安全風險；宏觀經濟下行。