新品週期拉開“CATL inside”序幕，產業鏈地位鞏固。通過對公司營運資本週轉率和淨營業週期的分析，我們發現公司在上下游議價能力維持強勢，隨着原材料降價佔用上游資金規模有所收縮；23 年淨營業週期的縮短來自於存貨週轉率的提升，對下游議價權有所削弱。隨着寧德時代23 年下半年推出的快充神行、麒麟電池的“朋友圈”不斷擴大，“CATL inside”進一步搶佔消費者對動力電池品質的心智，對下游議價能力有望提升。不同於18 年to B 端產品差異化所確立的議價能力，此次是寧德時代作爲製造業龍頭向to C 端建立品牌效應的跨越。
激進設備折舊和減值保持技術競爭力，折舊高峰期過後、技術授權新模式有望提升利潤率。23 年我們計算公司的設備平均折舊年限爲3.27 年，同比縮短0.86年，主要由於設備降本增效和公司計提了設備減值，爲未來潛在的市場競爭、技術迭代做了充足準備。從EBITDA 分項結構的變化角度，資本開支週期帶來的折舊變化對報表端呈現的利潤有較大影響，公司本輪資本開支從21 -22 年達峯，23 年有所回落，結合公司激進的折舊政策，25-26 年折舊與攤銷高峰後報表端淨利潤有望改善。此外，公司與福特等海外車企通過技術授權的輕資產模式開拓海外市場，雖然降低了收入規模但相應資本開支更少，遠期海外市佔率提升的同時，有望實現利潤率的抬升。
預計負債計提比例提升，蓄水池緩衝降價影響。23 年公司計提售後綜合服務費同比增長101%，遠超收入增速，計提比例同比提升1.42pct，按22 年計提比例來看相當於多計提約57 億元。銷售返利可看作商業折扣，不會使毛利率失真。
如何實現成長向價值的跨越？2018 年以來公司利潤率有明顯降低，與之同步的是上下游應收應付規模的增加，這相當於無息負債，通過以利潤率換現金的方式實現自我造血、快速擴張，提升ROE 水平。展望遠期，隨着寧德時代跨過資本開支高峰期和增速放緩，技術授權等海外合作新範式降低槓桿率，品牌效應進一步提升產業鏈議價能力，淨利率有望逐步提升，從而維持較高的ROE 水平，實現成長向價值的跨越。
盈利預測、估值與評級：動力及儲能電池行業具備較高的技術壁壘，產品差異化、產能規模和精益製造構築深厚護城河。維持24-26 年公司歸母淨利潤預測452/572/683 億元，當前股價對應24-26 年PE 爲18/15/12X。公司憑藉技術優勢、客戶優勢、規模優勢等持續提升市佔率，構築全球高端製造龍頭的品牌效應，PE 估值已至歷史底部區間，維持“買入”評級。
風險提示：新能源車銷量不及預期，儲能需求不及預期，海外政策風險。