钛业务：经营稳健，氯化法钛白粉产能有序扩张。1）市场份额：公司钛白粉业务经营稳健，产品品类齐全，产量口径市占率连续多年保持10%左右水平。2）产能：受环保等相关政策影响，氯化法钛白粉为未来行业扩产主要路线，公司积极布局氯化法钛白粉产能。截止2023年底，公司已建成22万吨/年硫酸法钛白粉产能、1.5万吨/年氯化法钛白粉产能+在建6万吨/年熔盐氯化法钛白粉产能+规划6万吨/年高炉渣提钛氯化法钛白粉产能。3）资源端：“渣改矿”工艺叠加国内新增产能释放，钛精矿等钛原料需求或将提升，公司为国内钛原料主要供应企业，钛渣产能处行业第一梯队；钛精矿方面，公司对控股股东钛精矿实行买断，截止2023年底公司钛精矿经营量已达176万吨，位居全国前列。投資要點
事件：公司發佈2023年年度報告，受行業供需影響，業績短期承壓。2023年全年公司實現營收143.80億元，同比-4.7%；歸母淨利潤10.58億元，同比-21.3%；毛利率14.4%，同比-1.9pct；淨利率7.5%，同比-1.6pct。2023Q4單季公司實現營收32.24億元，同比-12.9%、環比-8.6%；歸母淨利潤1.89億元，同比+61.4%、環比-28.9%；毛利率15.2%，同比+3.9pct、環比+1.6pct；淨利率6.1%，同比+3.2pct、環比-1.6pct。
釩業務：產能佈局全國領先，攜手大連融科，非鋼領域拓展漸深。1）產能：國內釩製品產能受上游鋼鐵需求限制擴張較緩，截止2023年底國內五氧化二釩年產能約17.29萬噸，其中公司產能達4.42萬噸/年，約佔國內產能的1/4。2）資源端：背靠攀鋼集團（擁有攀枝花、白馬兩大礦區），原料釩渣供應穩定，約定採購價格爲“攀鋼提釩成本+不超過10%合理利潤”，採購成本高度可控；此外，公司還與漢鋼達成合作，後者每年將爲公司提供約5-13萬噸釩渣，公司原料保供優勢進一步提升。3）非鋼領域應用：深度綁定大連融科，公司爲其釩儲能原料優先供應商，2024年度釩產品約定採購量達1.6萬噸；雙方亦合作投建釩電解液產能，一階段2000m3/年釩電解液產能已進入試生產階段。
鈦業務：經營穩健，氯化法鈦白粉產能有序擴張。1）市場份額：公司鈦白粉業務經營穩健，產品品類齊全，產量口徑市佔率連續多年保持10%左右水平。2）產能：受環保等相關政策影響，氯化法鈦白粉爲未來行業擴產主要路線，公司積極佈局氯化法鈦白粉產能。截止2023年底，公司已建成22萬噸/年硫酸法鈦白粉產能、1.5萬噸/年氯化法鈦白粉產能+在建6萬噸/年熔鹽氯化法鈦白粉產能+規劃6萬噸/年高爐渣提鈦氯化法鈦白粉產能。3）資源端：“渣改礦”工藝疊加國內新增產能釋放，鈦精礦等鈦原料需求或將提升，公司爲國內鈦原料主要供應企業，鈦渣產能處行業第一梯隊；鈦精礦方面，公司對控股股東鈦精礦實行買斷，截止2023年底公司鈦精礦經營量已達176萬噸，位居全國前列。
投資建議：公司是國內釩製品龍頭企業，有望深度受益全釩液流電池產業化東風，預計2024-2026年公司歸母淨利潤分別爲11.13/14.13/17.66億元，EPS分別爲0.12/0.15/0.19，以2024年4月1日收盤價計算，對應PE分別爲25.57x/20.13x/16.11x。鑑於公司未來成長性、較寬盈利空間及較強的標的稀缺性，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：鈦白粉行業下游需求不及預期風險；全釩液流電池產業化進程不及預期風險。
