2023 年業績低於我們預期
公司公佈2023 業績：收入/歸母淨利838.91/18.22 億元，同比+12.5%/+1.4%，其中2H23 收入/歸母淨利424.20/9.04 億元，同比-2.6%/-12.8%，環比+2.3%/-1.6%；業績低於我們預期，我們認爲或受鋰電和回收業務拖累。
發展趨勢
鉛蓄動力電池23 年增長穩定、毛利率略有下降。公司鉛蓄電池23 年實現收入424.23 億元、同比+18.7%，出貨量4.45 億隻、同比增長15-20%，我們認爲主要由於國內兩輪電動車市場較高景氣度以及公司市場份額的提升。盈利能力方面，公司鉛蓄電池23 年毛利率15.08%、同比-0.66ppt，毛利率同比下降、我們認爲或由於原材料漲價以及公司爲擴大市場份額採取價格策略。展望2024 年，我們認爲行業層面國內兩輪車市場有望維持5-10%增長，海外東南亞等區域二輪車市場亦有望在補貼驅動下電動化率提升；公司層面，我們認爲公司2024 年有望隨行業穩步增長並且小幅提升市場份額，盈利能力亦有望隨降本增效穩中有升。
鋰電池和回收業務盈利承壓，24 年盈利或邊際回暖。公司23 年鋰電業務營收8.82 億元、同比下降45.0%，我們預計全年虧損同比擴大，主要由於：1）鋰價波動影響儲能交付，公司出貨降低、產能利用率偏低；2）高價碳酸鋰庫存，公司23 年計提存貨撥備3.39 億元。回收業務方面，公司23 年鉛回收業務營收30.69 億元、同比持平，我們估計盈利能力受廢舊鉛電池漲價有所承壓，23 年鋰回收業務營收5.31 億元、同比下降27.2%，我們估計下游鋰鈷等金屬降價亦導致其盈利能力下滑。向前看，我們預計24 年公司鋰電業務出貨和盈利或有所回暖，鉛回收業務預計仍受廢舊電池漲價影響、但盈利或邊際改善，鋰回收業務在碳酸鋰及電池價格企穩後盈利能力有望修復。
鉛炭項目成功併網，鈉電進展順利。鉛炭電池方面，公司實現營收3.38 億元，同比增長100%，我們測算出貨量在1.3GWh 左右，公司參與的國電投湖州鉛炭儲能工廠已於2023 年成功併網運營，我們認爲示範性項目併網或將促進公司新訂單拓展。鈉電方面，公司已經完成在叉車電池、重卡駐車電池等場景的應用，並已實現鈉電中試生產線落地。
盈利預測與估值
公司鋰電和回收業務盈利短期仍承壓，下調2024 年盈利預測29.8%至21.59億元，引入2025 年盈利預測25.52 億元，下調目標價22.7%至8.5 元港幣；考慮到鋰電高價庫存基本消化、中長期看主業仍有望支撐盈利，我們維持跑贏行業評級，當前股價和目標價分別對應2024/2025 年3.4x/2.8x P/E 和4.4x/3.7x P/E，有16.0%上行空間。
風險
國內電動兩輪車銷量不及預期，上游原材料漲價超預期。