事件：3 月28 日，郵儲銀行公佈2023 年年報，全年實現營收、撥備前利潤、歸母淨利潤3,425.1、1,177.9、862.7 億，分別同比2.3%、-7.0%、1.2%。年化加權平均ROE 爲10.85%，同比下降1.04pct。點評如下：
營收增速環比上升，撥備反哺利潤正增長。
收入端：淨利息收入實現正增長，财富管理中收快速增長。2023 年郵儲銀行實現營收3425.1 億，同比增長2.3%，增速較前三季度上升1pct。具體來看：
①在規模持續高增、息差收窄下，“以量補價”實現淨利息收入正增長。
2023 年實現淨利息收入2818 億，同比增長3%，增速較前三季度微降0.1pct。
② 财富管理中收逆勢增長，其他非息收入表現亮眼。2023 年郵儲銀行非息淨收入607 億，同比下降1.1%，降幅較前三季度收窄5.2pct。其中，手續費及佣金淨收入282.5 億（營收佔比8.3%），同比下降0.6%，剔除上年理財淨值型產品轉型一次性因素後，中收同比增長12.1%。其中，在去年資本市場震盪、财富管理行業收入下滑的大背景下，公司财富管理業務收入實現逆勢增長；代理業務手續費收入208.6 億，同比增24.16%。個人客戶AUM 達15.23 萬億，同比增長9.68%。其他非息收入324.5 億（營收佔比9.5%），同比下降1.4%。主要是在匯率波動影響下，匯兌收益同比減少；投資收益和公允價值變動收益合計314.4 億，同比增長20.2%，金融市場業務表現突出。
成本端：儲蓄代理費增長拖累成本收入比，撥備反哺淨利潤正增長。2023 年郵儲銀行管理費用同比增長7.9%，成本收入比64.8%，同比上升3.4pct，主要源於代理網點吸收存款、儲蓄代理費較快增長。拖累撥備前利潤同比下降7%。信用減值損失同比 -26%，年末撥備覆蓋率爲347.6%，同比下降38pct。在撥備反哺下、淨利潤同比增1.2%， 增速環比前三季度下降1.2pct。
信貸保持較快增長，基建、經營貸投放力度加大。
2023 年末，郵儲銀行貸款餘額同比+13%，增速較9 月末提升0.9pct。全年新增9384.6 億，同比多增1821.3 億。從新增貸款情況來看，對公、零售分別佔58.1%、45.2%，較上年上升3.2、6.9pct；23 年末對公、零售貸款佔比分別爲39.4%、54.9%，同比+2.4、-1.2pct。其中，對公貸款主要投向基建、製造業相關行業，新增佔比分別爲23.1%、10.7%。零售貸款主要投向經營貸、住房按揭貸款，新增佔比分別爲27.4%、8.1%。
淨息差收窄符合預期，預計24 年降幅收窄。
2023 年郵儲銀行淨息差爲2.01%，較前三季度下降4BP，同比下降19BP， 降幅小於行業平均水平（商業銀行2023 年淨息差同比下降22BP 至1.69%）。① 資產端：生息資產收益率同比下降25BP。其中，貸款、個人貸款、對公貸款收益率分別下降35BP、45BP、22BP。② 負債端：計息負債付息率同比下降6BP。其中，存款付息率下降6BP，定期存款付息率降幅相對較大，存款成本管控效果顯現。展望來看，2024 年資產端收益率仍有下行壓力，但考慮到負債端存款降成本紅利將進一步釋放，預計息差收窄幅度將有所減小。
資產質量總體穩定，部分細分領域有所波動
資產質量賬面指標保持良好。截至2023 年末，公司不良貸款率爲0.83%，同比下降1BP；關注貸款佔比爲0.68%，同比上升12BP。動態來看，2023 年不良貸款生成率0.85%，與上年持平。
從細分貸款資產質量來看：① 對公資產質量總體平穩，房地產行業不良率有所上升。2023 年末，對公貸款不良率爲0.55%，同比下降2BP。其中，對公房地產不良餘額同比增加31.32 億，不良率同比上升1pct 至2.45%。② 個貸資產質量總體平穩，信用卡不良生成偏高。2023 年末，個人貸款不良率爲1.12%，同比下降1BP。其中，消費貸、信用卡貸款不良率分別爲1.81%、1.71%，同比均有所下降；經營貸不良率1.73%，同比微升3BP。從不良生成角度看，信用卡不良生成率偏高（3.54%）。
投資建議：零售銀行特色鮮明，加速構建五大差異化增長極。郵儲銀行依託“自營+代理”運營模式，佈局近四萬個營業網點，數量領先、深度下沉，奠定了其紮實的客戶基礎和負債優勢。同時，公司堅持零售銀行戰略定位，深耕“三農”、小微、普惠，加快構建五大差異化增長極。2023 年，在有效信貸需求不足背景下實現了信貸較快投放；淨息差保持同業較優水平；财富管理體系升級+客戶深度挖掘下，中收逆勢增長。展望來看，2024 年公司信貸規模有望保持較快增長，息差收窄幅度同比下降，中收維持平穩增長，資產質量保持穩健，在可持續支持實體經濟訴求下，利潤有望平穩釋放。
預計2024-2026 年淨利潤增速分別爲2.2%、2.5%、4.4%，對應BVPS 分別爲8.54、9.17、9.84 元/股。2024 年3 月29 日收盤價4.75 元/股，對應2024年市淨率爲0.56 倍。看好郵儲銀行在國有行中的高成長屬性，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：經濟復甦、實體需求恢復不及預期，擴錶速度、淨息差水平、資產質量受衝擊。