事件：公司2023 年實現營收5218.93 億元，同比增加8.74%，歸母淨利65.05 億元，同比增加8.53%，扣非淨利潤53.78 億，同比-0.8%。
公司礦產銅產量穩定，冶煉產量穩步擴張，盈利能力有所改善。1）公司礦產銅產量穩定，銅金銀硫酸等冶煉產品穩定增長：公司2023 年自產銅精礦含銅20.2 萬噸，同比-1.2%，鉬精礦產量1 萬噸，同比+23.4%；陰極銅銷量約210 萬噸，同比+14%，黃金銷量約113 噸，同比+27%，白銀銷量1305 噸，同比+6.8%，硫酸銷量約596 萬噸，同比+10%，銅加工產品產銷量182 萬噸，同比+2.9%。其中銅冶煉產量增長主要源於江銅國興投產以及江銅清遠產能釋放。2）公司盈利能力有所改善：2023年公司毛利率爲2.68%，同比-0.31pct，但主要系貿易業務毛利率從2.72%降至0.13%，而非貿易業務毛利率則從3.13%提升至4.75%，這一方面或主要源於銅價上漲（公司大部分利潤仍主要由銅礦貢獻），2023 年滬銅均價約爲6.8 萬/噸，同比+1.9%；另一方面或系公司2023 年銅精礦TC 長單Benchmark 爲88 美元/噸，同比+35%，不過硫酸跌價+銅材盈利能力承壓等因素一定程度上影響了公司盈利釋放。總體看，2023 年公司最終淨利率/ROE 分別爲1.34%/9.23%，同比+0.07pct/+0.87pct。
礦端受益於價格上漲，貢獻業績彈性，冶煉端繼續穩步擴張。1）2024年銅金冶煉產量指引進一步上升：公司預計生產銅精礦含銅20 萬噸、陰極銅232 萬噸、黃金128 噸、白銀1286 噸、硫酸597 萬噸、銅加工材197 萬噸，其中銅金冶煉以及銅材產量繼續擴張。2）冶煉端利潤受TC 下行影響或相對有限：儘管銅精礦TC 現貨價格從23Q4 的90 美元/噸下行至20 美元/噸以下，但公司銅冶煉仍以長單爲主，價格在80 美元/噸，因此利潤受影響或相對有限。3）銅礦將充分貢獻業績彈性：公司年產銅約20 萬噸，較爲穩定，其中主力礦山德興銅礦約15 萬噸，且現金成本低於行業均值，20 萬噸自產銅礦貢獻了公司大部分利潤，銅價上漲週期中公司亦將享受足夠強的業績彈性。
盈利預測與投資建議：預計2024-2026 年公司歸母淨利潤68.5/77.6/83.5億，考慮到銅價上漲或帶動公司利潤彈性釋放，給予公司“增持”評級。
風險提示：需求偏弱、銅礦產量波動、盈利預測與估值模型不及預期。