根據公司2023 年業績公告，商湯2023 年營業收入34.1 億元，同比-10.57%；GAAP 歸母淨虧損-64.4 億元，同比擴大6.54%；經調整虧損淨額-54.1 億元，同比擴大14.31%。我們預期公司將繼續聚焦生成式AI 核心業務，保持算力、算法、大模型領域優勢，持續推動業務增長，有效管理開支，推動核心業務盈利。維持買入評級。
支撐評級的要點
生成式AI 收入高速增長，日日新5.0 即將上線。在2023 年的業務重組中，商湯業務板塊改組爲生成式AI、傳統AI 和智能汽車三大板塊，後續生成式AI 業務將成爲公司重點發展方向，該業務主要商業模式有公有云模式、私有化部署模式以及定製化開發模式。2023 生成式AI 業務收入11.8 億元，同比+199.9%。主要來源於市場對生成式AI 模型在訓練、微調以及推理方面的需求爆發式增長。2023 年，商湯大裝置總算力規模達12000 petaFLOPS，運營GPU 數量達45000 卡，我們預計2024 年商湯整體算力規模翻番。在商湯人工智能“大裝置+大模型”體系支持下，日日新5.0 版本將於四月上線，將全面對標GPT-4 Turbo，並支持百萬字無損上下文，多模態能力也將全面對標GPT-4V，相關應用場景將逐步商業化。
戰略轉向生成式AI，主動收縮智慧城市業務。經過業務重組，商湯將智慧城市、智慧商業與智慧生活中的非生成式AI 業務合併爲傳統AI 業務板塊。
2023 年傳統AI 業務收入18.4 億元，同比+25.6%。由於公司戰略轉向生成式AI，因此主動收縮智慧城市業務，該業務收入佔比從30%下降至少於10%。
核心業務持續增長，先進駕駛輔助系統相關收入大幅上升。2023 年智慧汽車業務收入3.8 億元，同比+31.1%。智能駕駛和智能座艙兩大核心領域均實現了持續增長。商湯ADAS 相關收入大幅上升，但爲某OEM 製造商提供研發服務收入下滑，後續預期合作重點將轉至前裝產品。
客戶需求引起毛利率下滑，各項費率基本穩定。2023 年商湯整體毛利率44.07%，同比-22.69 ppts，主要由於客戶需求，硬件及AIDC 相關成本佔比上升；2023 年公司銷售/行政/研發費用率分別爲24.04% /44.36% / 101.76%，同比+0.39 /+3.20 /-3.64 ppts，基本保持穩定。
估值
我們預期公司將繼續聚焦生成式AI 核心業務，保持算力、算法、大模型領域優勢，推動業務增長，並有效管理開支，推動核心業務盈利。2023 年商湯業務板塊改組並後續將以生成式AI 爲重點發展方向，考慮到該部分業務爲新興產業，需較長時間的發展探索，我們下調商湯2024/25/26 營業收入分別爲44.87 /56.36 /73.33 億元，對應PS 爲 4.80/3.82/2.94 倍，維持“買入”評級。
評級面臨的主要風險
宏觀經濟增長放緩；模型性能低於預期；政策監管趨嚴；用戶粘性下降。