投資要點
事件：2023 年公司實現營業收入39.56 億元，同比減少13.39%，歸母淨利潤6.29 億元，同比減少15.51%，扣非歸母淨利潤6.18 億元，同比減少15.66%；加權平均ROE 同比減少2.33pct 至8.31%。
運營收入穩健增長，盈利結構優化。2023 年公司運營收入31.40 億元，同比增長11.36%，運營毛利率46.39%，同比下降4.31pct，主要系新投運項目爬坡，以及部分項目摻燒工業垃圾需支付原料成本所致；建造收入8.15 億元，同比下降53.33%，建造毛利率8.22%，同比增長0.15pct。
公司運營收入佔比從2022 年62%提升至2023 年79%，盈利結構優化，高毛利業務佔比提升導致2023 年綜合毛利率同比提升4.14pct至38.52%? 截至2024M1 公司垃圾焚燒運營產能超4 萬噸/日，拓展供汽優化盈利改善現金流。2023 年公司新投產4 個垃圾焚燒發電項目，新增垃圾處理能力4,600 噸/日，截至2023 年底，公司生活垃圾發電運營項目 36個，處理能力3.95 萬噸/日，2024 年1 月靖西項目（800 噸/日）投運後，運營處理能力突破 4 萬噸/日，截至2024M1 公司暫無項目在建。2023年公司處理生活垃圾 1344.68 萬噸，同增 17.98%，實現上網電量38.94億度，同增 11.87%，噸上網電量290 度/噸，同降5.17%，主要系供汽拓展影響發電量。2023 年公司實現供汽量 42.86 萬噸，同比增長42.00%，供汽業務較超額髮電盈利更優，且市場化交易現金流兌付及時。
此外公司將打造建設低碳環保特色產業園作爲新業務發展方向，成立項目組重點推進濟南市章丘區黃河灘區遷建產業高質量發展低碳環保產業園項目，2023 年12 月正式簽署投資合作協議，有望加速落地。
公司自由現金流轉正，分紅比例提升。 1）現金流入：2023 年公司經營性現金流淨額9.78 億元，同比下降19.17%，主要系2023 年收到的國補回款同比減少，銷售商品、提供勞務收到的現金較上年同期減少，垃圾處理費回款壓力加大。2）資本支出：構建固定、無形和其他長期資產支付的現金7.22 億元，同比下降41.48%。我們用“經營性現金流淨額-構建固定、無形和其他長期資產支付的現金”衡量自由現金流，2023 年公司自由現金流首次轉正，內生分紅能力提升。2023 年公司分紅比例33.22%，較2022 年提升10.77pct，每股股息0.15 元，同比增長25%。
常州項目申請綠證，把握綠色交易市場先機。公司常州項目成功申請綠證，開啓電力交易新篇章。能耗考覈趨嚴，綠證需求有望加速，當前垃圾發電綠證價格對應0.03 元/度被低估，垃圾焚燒度電減碳0.00132t，按60 元/t 碳價，對應0.08 元/度，未來綠證價格有望接軌真實綠色價值。
盈利預測與投資評級：公司固廢運營穩健增長，在建項目放緩，資本開支大幅下降，自由現金流轉正，長期現金流價值凸顯迎價值重估。考慮建造下降與運營增速放緩，我們將2024-2025 年歸母淨利潤從9.83/11.09下調至6.67/7.16 億元，預計2026 年歸母淨利潤爲7.68 億元，2024-2026年同比+6%/+7%/+7%，對應14/13/12 倍PE，維持“買入”評級。
風險提示：垃圾量不足，項目建設進展不及預期，應收賬期延長等。