经营业绩稳中有升，股东回报持续增长。2023 年，公司实现营业额2511.4亿元，同比+21.3%；归母净利润313.7 亿元，同比+11.7%。截至2023 年12 月31 日，公司综合毛利率25.2%，同比-1.0 个百分点；连同已付中期股息及建议末期股息，全年每股股息将为人民币1.441 元，同比+2.9%。

开发销售型业务稳居行业第一梯队。2023 年，公司实现签约额3070.3 亿元，同比+1.9%，行业排名稳居第四。公司坚持战略引领投资、量入为出，以现金流安全为第一原则，年内新获取项目68 个，一、二线城市投资占比92.8%，落子香港北部都会区民生住宅项目，成为首单央企和港资在北部都会区合作范例。截至2023 年12 月31 日，公司土地储备总面积约6249.7 万平方米，其中开发物业土储5245.3 万平方米，一、二线城市占比达73%。

经营性不动产业务行业领导地位进一步巩固。2023 年，公司购物中心营业额达178.5 亿元，同比+29.7%，旗下76 座在营购物中心实现零售额1638.7 亿元，同比+44.2%，61 座购物中心零售额排名当地前三；10 座购物中心如期高品质开业，平均出租率达96.2%。年内，公司新获取高能级购物中心8 座，位于北京、上海、广州、南京、武汉、三亚等重点城市，实现在核心城市商业战略布局的重点突破。

资产管理规模持续提升，商业REITs 平台完成搭建。截至2023 年末，公司资产管理规模达4274.6 亿元，同比+19.2%，其中购物中心占比达63.3%。

华夏华润商业REIT（180601.SZ）成功于2024 年3 月14 日在深圳交易所挂牌上市，募集资金近人民币70 亿元，完成商业REITs 平台搭建，实现了投融建管退闭环体系，为逐步向大资管业务转型奠定了坚实基础。

现金流充足，财务保持弹性。截至2023 年12 月31 日，公司在手现金1143亿元，同比+17.3%；总有息负债率及净有息负债率分别降至38.4%和32.6%的行业低位，三道红线保持绿档，加权融资成本3.56%，创近十年新低。我们认为公司经营性现金流充足，资产负债表稳健，年内主动控制融资规模增长，量入为出，已经实现内生良性发展。

投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到公司属央地龙头地产，利润增长稳健有序，我们认为企业商住结合和城市综合开发模式，符合房地产行业新模式发展方向，给予公司2024 年EPS 为人民币4.75 元，10-11 倍PE 估值，对应市值区间为3700-4070 亿港元，对应合理价值区间为每股51.89-57.08港元。风险提示：1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。