投資要點
事件：同仁堂發佈2023 年年報，報告期內實現營收178.61 億元（同比+16.19%），歸母淨利潤16.69 億元（同比+16.92%，對應2022 年調整後），扣非歸母淨利潤16.57 億元（同比+18.32%，對應2022 年調整後）；單Q4 實現營收41.40 億元（同比-7.44%），歸母淨利潤2.78 億元（同比-34.24%），扣非歸母淨利潤2.79 億元（同比-31.83%）；業績符合預期。
專注主業穩健發展，2023 年醫藥工業實現營收110.79 億元，同比+12.60%。分治療領域看，心腦血管類/補益類/清熱類/婦科類/其他分別實現營收43.88/17.30/6.15/3.77/39.70 億元，同比增長8.02%/10.41%/16.10%/8.16%/19.12%。分產品看，前五名系列爲安宮牛黃系列、同仁牛黃清心繫列、五子衍宗系列、六味地黃系列、金匱腎氣系列，合計實現營收49.53 億元，同比增長9.97%，其中心腦血管類/補益類銷量分別爲1684.71/3611.89 萬盒，同比-0.94%/+24.16%。
醫藥商業表現亮眼，2023 年實現營收102.46 億元，同比+20.82%。截至2023 年底，同仁堂商業共設立同仁堂藥店1,001 家，2023 年內淨增門店59 家，其中新設62 家，閉店3 家。分區域看，華北/華東/華南/其他門店數分別爲416/230/133/222 家，淨增22/12/9/16 家。分品類結構看，中西成藥及飲片/保健品及食品/醫療器械及其他佔零售總收入的比例分別爲81.75%/17.25%/1.00%，同比+2.63/-2.02/-0.61pct。零售藥店中，有630 家設立了中醫醫療診所，佔比62.94%；有783 家取得“醫療保險定點零售藥店”資格，佔比78.22%。
主要控股參股公司方面，同仁堂科技/同仁堂國藥/同仁堂商業分別實現營收67.73/13.77/103.45 億元，同比+13.04%/-7.94%/+20.94%；淨利潤9.92/5.32/5.50億元，同比-0.93%/-10.78%/+51.97%。母公司實現營收41.09 億元，同比+11.21%；淨利潤12.49 億元，同比+14.49%。
盈利水平穩中有升。2023 年毛利率爲47.29%，同比-1.51pct，其中醫藥工業/醫藥商業毛利率分別爲46.97%/31.11%，同比-1.98/+0.16pct。分治療領域看，心腦血管類/補益類/清熱類/婦科類/其他毛利率分別爲57.62%/37.39%/34.97%/42.38%/41.65%，同比-3.58/-5.60/+0.58/+4.26/+1.40pct。分產品看，前五名系列毛利率爲54.82%，同比下滑5.44%。銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別爲19.24%/8.53%/1.57%，同比-0.74/-0.20/+0.15pct。扣非歸母淨利率爲9.28%，同比+0.17pct；加權平均ROE 爲13.42%，同比+0.71pct，連續4 年提升。
維持“買入”評級。我們預計2024-2026 年歸母淨利潤19.03/22.05/25.37 億元，同比增長14.01%/15.90%/15.04%，EPS 爲1.39/1.61/1.85 元，對應PE30.13x/26.00x/22.60x。考慮到公司爲中藥行業龍頭，核心產品具備量價齊升的實力，維持“買入”評級。
風險提示：政策調整風險、成本波動風險、市場競爭加劇