事项：

2023 年下半年至今，产业链价格持续下降，截至2024 年3 月28 日，TOPCon182mm 组件报价为0.96 元/W，PERC182mm 组件报价0.92 元/W，较2023 年7 月报价分别下降了39%/34%。硅料价格方面，当前N 型致密料价格为70 元/kg，较2023 年7 月分别下降41%。

国信电新观点：

1）2023 年下半年至今，组件产量及开工率持续下降，根据Infolink 统计数据，一线组件厂商开工率从2023 年7 月的82%降至2024 年2 月的约45%；2024 年2 月国内组件产量31GW，环比下降20%，且较2023年7 月产量已下降45%。伴随着产业链价格企稳，产业链库存已在逐步消化，展望二季度光伏组件出货传统旺季将至，海外及国内需求有望启动，光伏组件价格或有望企稳。

2）我们测算得2024Q1 一体化组件单瓦毛利区间为-0.05 至-0.01 元/W，环比下降0.05 至0.06 元/W。考虑到光伏行业正处在产能出清期，一体化组件的盈利能力持续下降，我们下调公司盈利预测：我们预计2023-2025 年归母净利润76.2/36.0/50.6 亿元（原预测2023-2025 年为89.2/111.9/138.5 亿元），同比增速分别为+37.7%/-52.7%/+40.4%，PE 估值为7.6/16.1/11.5 倍，维持“买入”评级。

评论：

光伏需求增速放缓，产能过剩致使竞争加剧

根据CPIA 数据，2023 年全球新增装机390GW，同比增长70%，基于国内外光伏需求景气度，预计2024 年全球新增装机480GW，同比+23%，增速趋缓。近年来，市场格局恶化，行业产能CR5 从2021 年的58%下降到2023 年的40%;行业产量CR5 从2021 年的57%下降到2023 年的47%。产能相对过剩将致使行业竞争加剧，2024 年一体化企业盈利能力同比或显著下滑，落后产能有望加速出清，市场份额或稳步向头部企业集中，我们预计到2024 年行业产能/产量CR5，分别可达48%/50%，同比分别增长8pct/3.2pct。

2023 年下半年至今，组件产量及开工率呈下降趋势，根据Infolink 统计数据，一线组件厂商开工率从2023年7 月的82%降至2024 年2 月的约45%；2024 年2 月国内组件产量31GW，环比下降20%，且较2023 年7月产量已下降45%。

2023 年下半年至今，产业链价格持续下降，截至2024 年3 月28 日，TOPCon182mm 组件报价为0.96 元/W，PERC182mm 组件报价0.92 元/W，较2023 年7 月报价分别下降了39%/34%。硅料价格方面，当前N 型致密料价格为70 元/kg，较2023 年7 月分别下降41%。

进入2024 年，一体化组件盈利能力下滑明显，测算得2024Q1 一体化组件单瓦毛利区间为-0.05 至-0.01元/W，环比下降0.05 至0.06 元/W：其中，TOPCon182mm 组件单瓦毛利由盈利0.05 元/W 下降为亏损0.01元/W，环比下降约0.06 元/W；PERC182mm 组件单瓦毛利亏损持续扩大，由毛利盈亏平衡下降至亏损0.05元/W，环比下降约0.05 元/W。

展望2024Q2，伴随着产业链价格企稳，产业链库存已在逐步消化，光伏组件出货传统旺季将至，海外及国内需求有望启动，光伏组件价格或有望企稳。

2024 年光伏行业竞争加剧，公司盈利或短期承压近年来，公司光伏组件业务实现高速增长，2023 年前三季度公司实现营业收入599.81 亿元，同比增长21.61%，实现归母净利润为67.65 亿元，同比增长105.62%。

盈利能力方面，近年来公司毛利率/净利率水平持续上升，主要系2021-2023 年，光伏行业需求持续走高，公司产能利用率持续高位，盈利能力稳步提升，2023Q1-Q3 公司毛利率/净利率分别为19.9%/11.6%。偿债能力方面，公司整体资产负债率较为稳定，截至2023Q3 公司资产负债率为63%。

基于审慎原则，我们下调组件价格假设，预计2023-2026 年公司组件平均售价为1.33/0.95 元/0.91/0.91/W（原假设2023-2026 年为1.65/1.53/1.45/1.42 元/W），单位毛利0.26/0.14/0.13/0.13 元/W（原假设2023-2026 年为0.26/0.25/0.26/0.25 元/W）。

考虑组件价格大幅下跌对业绩的影响， 当前假设下2023-2025 年公司组件业务毛利润为143.8/108.2/134.0/ 亿元， 较原假设减少19.1/80.1/101.5/ 亿元； 2023-2025 年公司归母净利润76.2/36.0/50.6 亿元，较原假设减少13.7/77.4/89.4/亿元。

在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下。未来几年期间费率小幅上升，主要系组件价格大幅下降，公司收入增速明显放缓，而公司出货规模仍在快速增长，各项费用支出或将维持在较高水平。

综上，我们预计公司2023-2025 年实现营业收入772.3/789.7/943.7 亿元，同比+5.8%/+2.3%/+19.5%；实现归母净利润78.0/42.3/54.9 亿元，同比+40.9%/-45.7%/+29.7%，当前股价对应PE 分别为7/14/11 倍。

投资建议：因组件价格及单位盈利下降明显，我们下调公司盈利预测，维持“买入”评级考虑到光伏行业正处在产能出清期，一体化组件的盈利能力持续下降，我们下调公司盈利预测：我们预计2023-2025 年归母净利润76.2/36.0/50.6 亿元（原预测2023-2025 年为89.2/111.9/138.5 亿元），同比增速分别为+37.7%/-52.7%/+40.4%，PE 估值为7.4/16.1/11.5 倍，维持“买入”评级。

风险提示

新能源原材料价格波动的风险、新能源行业竞争加剧风险、全球“双碳”政策变动的风险。