事件概述
23 年實現營收40.49 億元，同比-16.2%，歸母淨利潤0.63 億元，同比-53.9%，扣非歸母淨利潤0.07 億元，同比-89.6%。23Q4 實現營收9.74 億元，同比-2.7%，歸母淨利潤0.30 億元，去年同期-0.08 億元，扣非歸母淨利潤0.01 億元，同比+142%。公司收入規模仍然承壓，利潤符合市場預期。
分析判斷:
C 端下半年降幅收窄，B 端率先恢復
23FY 奶酪/ 貿易/ 液態奶分別同比-18.9%/-5.4%/-4.3% ， 23Q4 奶酪/ 貿易/ 液態奶分別同-9.3%/+25.4%/+4.4%，均在下半年有明顯恢復。奶酪中23FY 即食營養/家庭餐桌/餐飲工業分別同比-23.9%/-36.1%/+7.6%，23H2 即食營養/家庭餐桌/餐飲工業分別同比-23.1%/-33.3%/+1.4%。B 端率先恢復與宏觀經濟恢復態勢和公司產品升級和技術創新密不可分。C 端下半年降幅有所收窄，長期培育下奶酪零食已具備成爲即食營養奶酪系列第二增長極的潛力，家庭餐桌奶酪產品矩陣也得到了更廣泛的認可。
23FY 北區/ 中區/ 南區收入分別同比-23.8%/-9.6%/-11.7% ， 23Q4 北區/ 中區/ 南區收入分別同比+7.7%/+6.4%/-30.3%，23 年末北區/中區/南區經銷商數量同比-305/+62/+61 家，銷售網絡覆蓋約80 萬個零售終端（同比持平）。23 年公司針對零售線下渠道進行經銷商分級管理，優化經銷商在全國的佈局，進一步改善經營效率，有效提高單店產出；針對流通渠道擴大網點覆蓋、增加陳列面積、豐富產品矩陣，大力開發烘焙、零食量販、母嬰等特殊渠道，加大新零售渠道資源投入。
產品結構仍然承壓
23FY/23Q4 毛利率分別29.2%/25.0%，分別同比-4.9/-8.3pct，我們判斷主因產品結構影響，高毛利大單品以及C 端消費需求仍然承壓。23FY/23Q4 銷售費用率分別同比-2.0/-9.9pct，主因廣告促銷減少（同比-32.6%），深挖背後原因我們認爲公司費用投放精細化管控，以及B 端需求恢復趨勢更好的情況下對費用投放需求相對較低。23FY/23Q4 管理費用率分別同比-1.3/-2.1pct， 我們預計主因股權激勵費用大幅減少。
23FY/23Q4 淨利率分別2.0%/3.0%，分別同比-1.5/+2.8pct，我們認爲業績承壓主因毛利率下滑影響。
大股東重視奶酪業務，努力拓展餐桌奶酪和奶酪零食場景大股東蒙牛在業績公告中表達了對深挖原奶各產業鏈需求佈局的長期戰略規劃，股東戰略上重視奶酪第二曲線，對於公司來說一方面有利於拓展B 端餐飲供應鏈需求資源，另一方面成本和管理協同有望繼續發揮業績釋放優勢。當前，我們認爲C 端奶酪業務仍在復甦途中，期待公司未來努力拓展餐桌奶酪和奶酪零食品類，在維持奶酪品類市佔率第一的地位下，實現更好的消費者需求拓展培育。
投資建議
根據年報調整盈利預測，預測24-25 年營業收入由52/64 億元下調至47/53 億元，新增26 年營業收入62億元；預測歸母淨利由1.5/2.3 億元下調至1.0/1.1 億元，新增26 年歸母淨利1.4 億元；24-26 年EPS 由0.29/0.46 元下調至0.20/0.22 元，新增26 年EPS0.28 元。2024 年3 月29 日收盤價13.36 元對應P/E 分別爲68/60/47 倍，維持“增持”評級。
風險提示
宏觀經濟下行影響消費需求；食品安全問題；旺季需求不及預期；行業內競爭加劇；2020 年3 月、21 年8 月、23 年8 月有監管處罰事項等。