線上流量承壓導致公司2023 年收入和月活下滑，而付費滲透率和單用戶收入明顯增長。公司是線上健身平台龍頭。2023 年公司收入下降3.3%，自有品牌產品/ 會員及線上付費/ 廣告分別同比變動-17%/+11%/+9% 至9.5/10.0/2.0 億元，消費品收入下降主要由於2022 年高基數及2023 年疫情管控後電商流量承壓，公司2023 年平均月活數（MAU）下降18.2%至2976 萬人，而公司通過APP 服務和內容升級、以及虛擬賽事顯著增長的拉動，會員付費滲透率從10.0%增長至10.7%，單月活用戶的月平均收入增長17.6%。其中，2023 下半年收入及MAU 分別下降3.9%/14.6%，MAU 降幅較上半年收窄。
2023 毛利率、費用率改善，經調淨利潤減虧明顯。2023 年公司毛利率45.0%，同比提升4.3 百分點，自有品牌產品/會員及線上付費/廣告分別同比變動-0.4/+8.6/-15.1 百分點至27.7%/62.8%/37.6%，會員及線上付費業務毛利率增長明顯預計主要由會員平均付費金額提升所拉動。同時公司進行人員優化和費用支出管控，費用率合計下降9 百分點，其中履約、品牌推廣、人員、研發相關的費用下降較多，疊加其他收入、利息收入小幅增加，2023 年經調淨利潤虧損3.0 億元，同比2022 年虧損的6.7 億元減虧明顯。其中，2023下半年毛利率提升6 百分點、費用率下降13 百分點，因此2023 下半年經調淨利潤僅虧損0.7 億元，同環比均有明顯減虧。
風險提示：宏觀經濟疲軟；行業競爭加劇；月活量持續下降；系統性風險。
投資建議：減虧趨勢向好，戶外新品類有望拉動消費品收入及毛利增長。2023年線上流量承壓+消費弱復甦影響下，公司收入小幅下降，但付費滲透率、月活用戶平均收入均有明顯增長，在良好成本及費用管控下，減虧趨勢向好。
2023 年公司開始拓展戶外裝備品類和課程內容，在戶外行業熱潮下，有望帶動消費品收入及毛利率提升。
由於2024 年行業延續弱復甦及公司計劃適當擴大費用投入，下調盈利預測，預計2024-2026 年收入分別爲22.7/24.0/25.2 億元（原2024-2025 年爲24.5/28.0 億元），經調淨利潤爲-2.4/-0.5/+0.3 億元（原2024-2025 年爲-1.9/+0.1 億元）。由於KEEP 收入增速及經調淨利率預期下調，綜合比較可比公司估值、預期增速及淨利率情況，下調公司目標價至4.6-4.9 港元，對應2024 年PS 0.95-1.0x，維持“增持”評級。