核心觀點：受制於消費力的回落和品牌勢能下滑，23H2 公司主力品牌同店恢復走弱。但考慮公司市值自23 年年中以來已經大幅回調，我們認爲當下估值水平具備較高的配置價值。此外，公司Q4 以來積極採取措施應對外部環境變化，待同店重回上升通道後，有望催化估值上行。
調整盈利預測，維持“買入”評級。受23 年下半年消費力下滑及品牌勢能下降影響，公司主要品牌經營層面承壓。考慮當前整體消費環境較弱，公司各品牌同店表現尚未企穩，基於相對保守的假設，我們下調公司2024-2025 年歸母淨利潤分別爲6.2/7.7 億元（此前24-25 年預測爲8.5/10.9 億元），調整後24-25 年業績增速爲36.1%/24.8%。考慮公司自2023 年年中以來回調較深，當前估值層面性價比突出，維持“買入”評級。
23H2 經營層面走弱，業績低於我們此前預期。1）公司23 年營收爲59.9 億元，同比增長49.4%，歸母淨利潤爲4.5 億元，同比增長820.2%。23H2 營收爲31.1億元，同比增長47.5%，歸母淨利潤爲2.3 億元，同比扭虧。23H2 業績低於我們此前預期(我們預期2.8 億元)，主要原因在於下半年消費力下滑，主力品牌太二和慫火鍋客流下滑，同店表現較弱。2）分品牌來看，九毛九2023 年營收6.3 億元，同比增長3.9%，門店層面經營利潤1.1億元，同比增長41.9%。九毛九23H2營收3.1 億，同比增長6.3%，門店層面經營利潤0.5 億元，同比提升20.3%；太二2023 年營收44.8 億元，同比增長41.0%，門店層面經營利潤8.7 億元，同比增長94.6%。2023H2 營收爲22.9 億元，同比增長44.0%，門店層面經營利潤4.0億元，同比增長99.0%；“慫”火鍋2023 年營收8.1 億元，同比增長210.4%，門店層面經營利潤0.99 億元。2023H2 營收4.5 億元，同比增長155.0%，經營利潤爲0.50 億元，同比扭虧。3）從門店數量看，2023 年公司門店爲726 家，其中太二578 家，淨增長128 家，全年開店略超預期，慫火鍋62 家，淨增長35 家，符合預期。
下半年同店恢復度下滑，門店端經營利潤率承壓。由於下半年整體消費市場走弱疊加品牌勢能下滑影響，公司主力成長品牌同店恢復度均呈現不同程度下降：
2023 年太二同店銷售額恢復至2019 年67%，我們推算23H2 同店恢復度環比下降約5%（23H1 恢復至19 年69%，推算邏輯爲：全年恢復度*2-上半年恢復度，由於同店樣本並不一致，可能與實際情況略有出入，下同）；2023 年慫火鍋同店銷售額同比提升10.6%，我們推算23H2 同店同比下滑4.2%（23H1 爲增長25.4%），環比恢復度下滑約30%。受此影響，23H2 太二經營利潤率爲17.4%，環比下降3.9pct，慫火鍋23H2 經營利潤率爲11.1%，環比下降2.6pct。
積極調整經營策略，靜待同店回升。 23Q4 以來，爲應對消費環境的改變，公司主動調整經營策略，包括降低客單價提升性價比、加快菜單更新頻率、擁抱新營銷渠道促進客流回升。儘管當前外部消費環境仍然存在較大的不確定性，但公司管理層擁有長達數十年的餐飲品牌運營經驗，我們看好管理層的調整能力，亦期待管理層的積極應對能夠重塑太二的品牌活力。
風險提示事件：門店擴張速度不及預期；服務質量與品牌風險；疫情反覆。