23 年收入微增，扣非淨利短期承壓
漢王科技發佈年報，2023 年實現營收14.50 億元（yoy+3.56%），歸母淨利-1.35 億元（yoy+0.65%），扣非淨利-1.57 億元（yoy-12.82%）。其中Q4實現營收4.78 億元（yoy+0.65%，qoq+35.80%），歸母淨利-4490.87 萬元（yoy+50.29%，qoq-18.20%）。我們預計公司2024-2026 年EPS 分別爲0.32、0.41、0.49 元（前值2023-2025 年0.13、0.45、0.53 元）。可比公司24 年iFind 一致預期PE 均值爲97.7 倍，給予公司24 年97.7 倍PE，目標價31.26 元（前值25.74 元），維持“買入”評級。
AI 終端業務成爲第二增長曲線，渠道拓寬導致銷售費用率提高筆智能交互業務收入8.64 億元，同比+0.18%，毛利率43.10%，同比+1.23pct。AI 終端業務收入3.23 億元，同比+30.36%，毛利率41.12%，同比+2.76%。AI 終端業務收入佔比從22 年的17.69%提升到23 年的22.27% ， 成爲公司第二增長曲線。銷售/ 管理/ 研發費用率爲29.40%/8.23%/16.95%，同比+3.91pct/-1.66pct/+2.70pct。其中，銷售費用率提高歸因於23 年公司廣告渠道拓寬，研發費用率提升歸因於AI 大模型及相關技術進一步投入。經營性淨現金流爲-6269.79 萬元，同比-74.41%。
大模型賦能電子本收入同增273%，多模態將是未來迭代方向23 年漢王天地大模型發佈，並於24 年通過備案，具備“數據私有化、算力低成本化、深度專業化、知識實時化、生成精準化”特點，已落地智能辦公本、電紙學習本等產品，實現紀要整理生成、智能判題功能。AI 賦能使得23 年電紙本業務收入同比增長273%，營收額破億，毛利率同比提升10%。
此外，Sora 的發佈再次引發市場對模型多模態迭代預期，公司已啓動語音識別、語音合成、聲紋識別的技術研發，完善文字、圖像、語音、視頻等多模態識別核心技術體系，看好公司多模態技術對AI 終端硬件的進一步賦能。
渠道拓寬+AI 賦能，第二增長曲線有望加速
2023 年公司進一步拓寬廣告投放渠道，在抖音、小紅書、B 站等自媒體平台基礎上，加大北上廣深等60 個城市電梯和地鐵廣告投放，投放當月電紙本GMV 同比增長8 倍。我們認爲，在渠道有效拓寬的前提下，疊加公司天地大模型和未來多模態技術賦能，有望進一步帶動智能終端產品銷量，智能終端產品作爲第二成長曲線有望持續加速。
風險提示：宏觀經濟波動，產品化進展低於預期。