降本增效，業績再提升。2023 年，受益金價上漲，公司實現營業總收入72.21億元，同比增長15.23%；歸屬於上市公司股東的淨利潤8.04 億元，同比增長78.21%。四季度單季，量增價漲，成本下降，公司實現實現營業收入21.59億元，環比上漲27.69%；歸屬於上市公司股東的淨利潤2.84 億元，環比上漲36.63%。
挖掘現有資源，產量小幅增長。2023 年，公司完成礦產金14.35 噸，同比增長5.79%。其中，國內黃金礦山產金3.32 噸，同比增長43.1%；境外黃金礦山產金11.03 噸，同比減少2.0%。五龍礦業井下開拓工程持續推進，採礦能力提升。錦泰礦業溪燈坪金礦14 萬噸/年採選建設工程項目2023 年10 月投入生產使用，所有生產流程全線拉通。萬象礦業重要在建工程均按計劃推進實施，一系列研究項目也將爲選礦回收率提高奠定基礎。金星瓦薩引進工程承包商，提高掘進工程效率，開拓242 斜坡道和B-shoot 南部斜坡道。2024年，公司預算合併範圍內黃金產銷量16.02 噸。
戰略重心轉移，降本控費效果明顯。2023 年公司重點關注降本控費，通過集中化採購，改善工藝技術、引入第三方承包商、人員優化等方式，在匯率波動以及金星瓦薩遭遇特大洪水災害的不利影響下，實現全維持成本267.17元/克，同比下降12.0%；銷售成本280.2 元/克，同比增長1.1%。分區域來看，國內礦山銷售成本爲152.69 元/克，同比下降17.2%，成本優勢突出。
萬象礦業銷售成本1489.89 美元/盎司，同比下降2.5%；金星瓦薩銷售成本1315.47 美元/盎司，同比增長16.5%。分季度來看，銷售成本趨於穩定，四季度單季降至264.4 元/克。
管理費用下降，財務費用增加。2023 年，公司深化組織變革，提高經營和管理效率，受益於集團諮詢費、顧問費支出同比減少，管理費用下降8.2%至4.6 億。因有息負債增加，美元借款利率上升，公司利息支出增加，公司財務費用增加40.7%至1.9 億。
風險提示：項目建設進度不及預期；黃金價格大幅回調；生產成本大幅上漲；資產減值超預期。
投資建議：公司堅定國際化發展步伐，黃金產量持續增長，且生產成本存在下降空間。我們預計公司2024/25/26 年收入92.4/101.1/110.4 億元，同比增長27.9%/9.5%/9.2%；歸屬母公司淨利潤14.4/17.6/20.5 億元，年增速分別爲79.0%/22.2%/16.8%；攤薄EPS 爲0.86/1.06/1.23 元，當前股價對應PE 爲18.9/15.5/13.2x，維持“買入”評級。