事件概述
2023 年公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流淨額分別爲20.00/0.71/0.74/3.04 億元、同比增長2.43%/-51.03%/507.44%/41.09%。歸母淨利增速低於收入主要由於22 年存在金寨路老廠區土地房產收儲淨收益1.59 億元，23 年確認信託產品0.2 億元公允價值變動損失、政府補助減少（22/23 年0.21/0.18億元）及越南虧損0.21 億元（22 年虧損0.05 億元），剔除以上影響後淨利爲0.93 億元，同比增長406%；經營性現金流淨額高於歸母淨利主要由資產處置收益減少、折舊以及應付增加。
2023Q4 公司收入/ 歸母淨利/ 扣非歸母淨利分別爲5.69/0.29/0.45 億元、同比增長27.41%/174.08%/218.37%，扣非淨利率8%，延續了Q3 以來的改善趨勢。
分析判斷:
收入增長主要來自量增，下半年收入增速轉正。（1）23 年合成革收入19.66 億元，同比增長5.75%，分拆量價來看，銷量/單價同比增長4.87%/0.84%，其中下半年銷量/收入/單價分別同比增長24.78%/29.56%/3.82%。（2）分產品看，生態功能性革/普通合成革/其他收入分別爲18.52/1.14/0.34 億元，同比增長6.96%/-10.72%/-63.43%。（3）分地區看，國內/國外收入分別爲12.20/7.81 億元，同比增長1.08%/4.63%。國外收入增長主要由於安利越南2 條生產線調試投產，公司積極推進本地化管理、開拓市場，爲海外佈局蓄勢積能。（4）分銷售模式看，直銷/經銷收入分別爲17.51/2.49 億元，同比增長1.84%/4.62%。（5）分季度來看，Q1-4收入增速爲-10%/-13%/8%/27%，下半年逐漸改善，我們分析，Q4增速提升主要來自運動鞋材去庫存結束，訂單改善。
下半年毛利率大幅提升，淨利率下降主要受資產處置收益減少影響。（1）23 年公司毛利率爲20.86%、同比提升4.99PCT，主要由於公司進行了產品結構優化，高單價、高毛利、高附加值產品佔比提升。主營產品銷售毛利率達21.01%、同比上升4.55PCT，下半年主營產品銷售毛利率達22.89%，環比提升4.26PCT，同比提升8.17PCT；分產品來看，23 年生態功能性革/普通合成革毛利率分別爲21.51%/12.76%，同比提升4.51/3.57PCT。（2）23 年歸母淨利率/扣非淨利率爲3.54%/3.7%、同比下降3.87/-4.63PCT。從費用率來看，23 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲4.32%/4.33%/0.56%/6.31%，同比增長0.64/-1.01/0.05/-0.36PCT。資產處置資產收益佔比下滑9.52PCT 至0.09%，剔除資產處置收益影響，歸母淨利率同比增長5.65PCT；公允價值變動損失/收入同比增加1PCT 至1%；其他收益佔比同比下降0.21PCT；少數股東損益/收入同比下降0.74PCT。（2）23Q4 公司毛利率爲23.07%、同比提升11.25PCT，歸母淨利率爲4.93%、同比提升14.03PCT；四大費用率下降6.85PCT 至13.69%；其他收益及投資淨收益佔比下降0.37PCT 至0.29%；減值損失佔比增加2.6PCT ；公允價值變動損失同比增加3.5PC;營業外淨收入佔比下降0.54PCT；所得稅/收入增加2.39PCT。
公司存貨同比下降。23 年公司存貨爲3.26 億元，同比減少14.05%，其中原材料/在產品/庫存商品/其他存貨佔比爲45%/18%/19%/18%、同比提升-1/-2/0/3PCT。存貨週轉天數爲80 天、同比減少13 天。公司應收賬款爲2.71 億元、同比增長29.53%，平均應收賬款週轉天數爲43 天、同比增加4 天。公司應付賬款爲4.80 億元、同比增長13.50%，平均應付賬款週轉天數爲103 天、同比增加15 天。
投資建議
我們認爲，（1）短期來看，運動鞋材24 年有望迎來訂單復甦，公司憑藉新客戶拓展及老客戶份額提升預計貢獻增量；汽車領域是公司未來重要新動能和增量空間，有望憑藉安徽地理優勢快速拓展新客戶及新項目；（2）安利越南已進入NIKE 全球供應體系，24 年有望獲取訂單增量，同時積極推進剩餘2 條生產線的建設，計劃於今年下半年投產，有望帶來產能進一步提升；（3）公司積極進行產能結構優化，計劃24 年技改升級 2 條溼法生產線，新增 2 條幹法複合型生產線，增加水性、無溶劑產能，長期來看有望改善產品結構，帶來價格提升。
維持24-25 年收入預測24.60/29.33 億元，新增26 年收入預測34.38 億元；維持24-25 年歸母淨利預測2.01/2.64 億元，新增26 年淨利預測3.34 億元，對應24-26 年EPS 分別爲0.93/1.22/1.54 元，2024 年3 月29日收盤價13.36 元對應PE 爲14/11/9X，中長期仍看好水性無溶劑產品帶來的客戶結構和盈利能力改善，維持“買入”評級。
風險提示
客戶拓展不及預期；產能拓展不及預期；財務投資股東減持風險；系統性風險。