2023 年業績大幅低於我們預期
公司公佈2023 業績，實現營收1135.0 億元，同比-13.4%，歸母淨利潤-32.6 億元，同比-2188%。其中4Q 單季度營收292.1 億元，同比-3.3%，歸母淨利潤-11.42 億元。由於行業需求不振疊加原料價格高企，公司鋼材價格震盪下行，業績大幅低於我們預期。
1）鋼材產銷量持平，價格下行盈利承壓。公司全年鋼材產銷量分別爲2460/2485 萬噸，同比+0.1%/-3.7%，我們測算公司全年噸鋼售價/噸鋼毛利/噸鋼淨利潤分別爲4559/-22/-131 元/噸，同比-518/-140/-137 元/噸，其中熱軋/冷軋/中厚板毛利率分別-1.3/-4.0/-2.1ppt 至1.6/-3.1/0.1%。2）噸鋼成本持續改善。公司23 年噸鋼成本同比-7.4%/至4581 元/噸，其中原材料成本下降顯著，噸鋼原料成本/成本佔比分別同比-11.3%/-3.4ppt。3）資本結構良好，體現經營穩健性。2023 年末公司資產負債率/淨負債率爲42.9%/12.5%，同比+3.6/+0.9ppt，相較同業保持較低水平，經營穩健性較強。4）經營性現金流降低。公司23 年經營性現金流淨額15.79 億元，同比-74.3%，主要是行業景氣下行導致淨利潤的下滑。
發展趨勢
製造業與建築業延續分化，板材盈利有望復甦。我們觀察到24 年初房地產開工及銷售降幅延續擴張，幅度超市場預期。從螺紋、水泥及瀝青等開工端品種數據來看，地產景氣對建築用鋼需求拖累明顯。相較而言，製造業景氣偏強，24 年1-2 月製造業固定資產投資額同比+9.4%，汽車/家電等製造業下游產量均錄得正增長，我們預期24 年長板分化格局延續，原料趨弱後，我們看好板材購銷差價擴張，公司作爲以板材爲主的鋼企盈利有望修復。
產品結構優化穩步推進，品種鋼出口取得新突破。23 年聚焦升級產品結構：公司高磁感取向硅鋼產量同比+20%，汽車鋼/重軌銷量分別同比+12.2%/+14.85%。得益於公司產品結構優化，海外銷售額穩步增長，全年出口訂貨量同比+33.85%。出口額/出口佔比分別同比+18.2%+1.7ppt 至71.6 億元/6.31%。公司產品優勢行業內顯著，伴隨公司持續加大品種鋼研發及銷售力度，並深化降本增效，公司24 年盈利修復可期。
盈利預測與估值
考慮公司盈利低於預期及地產景氣拖累行業需求，我們下調24e 歸母淨利潤98.5%至0.37 億元，引入25e 歸母淨利潤9.64 億元。當前A/H 股對應24e 和25e P/B 分別爲0.4x/0.2x 和0.4x/0.2x。下調A 股目標價20.0%至2.8 元，考慮港股市場波動較大，下調H 股目標價40.0%至1.5 港元，對應24e 和25e P/B 分別爲0.5x/0.2x 和0.5x/0.2x，隱含16%/15%上行空間。
風險
地產景氣進一步下滑；全球經濟加速下行。