事件：2024 年3 月29 日，山煤国际发布年度报告，2023 年公司实现营业收入373.71 亿元，同比下降19.45%，实现归母净利润42.60 亿元，同比下降38.53%；扣非后净利润44.09 亿元，同比下降38.23%。经营活动现金流量净额59.85 亿元，同比下降58.07%；基本每股收益2.15 元/股，同比下降38.57%。资产负债率为49.45%，同比下降9.21pct。

2023 年第四季度，公司单季度营业收入84.72 亿元，环比上涨3.03%；单季度归母净利润2.64 亿元，环比下降71.2%；单季度扣非后净利润3.37 亿元，环比下降64.05%。

点评：

煤炭销售价格波动较小，成本上涨致使盈利受挫。2023 年公司实现原煤产量3898.37 万吨，同比下降4%；公司煤炭业务收入总额为237.98亿元，同比下降13%。公司商品煤销量3485.99 万吨，同比下降6%。

受益于公司高比例长协，公司商品煤销售均价682.66 元/吨，同比下降7%。分煤种看，2023 公司动力煤年均价507.96 元/吨，较上年同期565.74 元/吨下降10%，成本同比上升29%至190.86 元/吨；冶金煤方面，公司2023 年均值1248.07 元/吨，较上年同期1136.40 元/吨上升10%，吨煤成本上升较明显，由2022 年的305 元/吨上涨至2023 年572.25 元/吨，同比增长87%，销量2023 年同比下降26%至822.88万吨。公司自产煤板块表观成本的大幅提升，或在一定程度上可归因于公司的会计口径调整。例如，公司或将原先计入煤炭贸易的部分费用如港杂费和铁路发运费，重新核算至煤炭成本中以致煤炭生产成本同比上涨较明显。另一方面，2023 年公司冶金煤板块成本大幅上涨，售价在全年冶金煤市场波定期实现同比上涨，销量则同比有所下降。我们认为或是因为公司精煤战略引导下，原本冶金煤板块的混煤产品纳入动力煤板块统计口径，从而致使公司冶金煤板块经营数据变化较大。

强化先进产能建设与资源接续。2023 年，公司强化先进产能建设，优化生产组织，开展采掘衔接攻坚，鑫顺煤业和庄子河煤业实现竣工投产，需注意的是，公司制定2024 年自产煤产量目标为不低于3300 万吨，较2023 年产量有较明显减量。我们预计公司或将继续推进河曲露天煤矿的产能核增手续，另一方面，公司也将继续强化资源接续，为争取后备煤炭资源做出一定准备。

煤炭贸易毛利率小幅提升。2023 年，公司贸易煤销量1764.54 万吨，同比增长4.29%，其中进口煤928.75 万吨。2023 年公司煤炭贸易板块收入随煤炭价格降低而下降，但受益整体业务质量的进一步提升，煤炭贸易业务综合毛利率同比增加0.51pct 至4.34%。整体看，公司煤炭贸易业务已处于相对稳定状态。

相关费用集中在四季度支付致使公司单季度盈利受较大影响。2023 年第四季度，公司单季度营业收入84.72 亿元，环比上涨3.03%；单季度 归母净利润2.64 亿元，环比下降71.2%。从营业收入来看，公司四季度生产经营环节较三季度变化较小，我们认为公司利润下降的部分原因或是在四季度支付相关费用，如兑现上年度员工绩效以及办公场所变更后租赁装修等费用，及部分计提减值等费用在四季度集中处置。

2023 年公司分红率降至30%，2024-2026 分红承诺不低于60%。2023年公司拟派发每股现金股利0.65 元（含税），合计拟派发现金红利12.89亿元（含税），占2023 年归母净利润的30.25%，以2024 年3 月29日股价计算，公司股息率为3.79%。而据公司2023 年发布的《2024 年-2026 年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。

盈利预测及评级：回顾2023 年煤炭市场，我们认煤炭价格调整是市场波动的正常现象，煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也不具备单边下行的条件。公司动力煤业务的高比例长协特点带来稳健向上预期，冶金煤业务或将受益经济复苏需求提升迎来盈利恢复。公司业绩有望稳中有增，且未来有望伴随板块估值提升迎来公司估值修复。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为39.82 亿、41.27 亿、43.20 亿，EPS 分别2.01/2.08/2.18 元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。

风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。