事件：公司發佈2023 年年報，全年實現營業收入16.30 億元，同比+6.89%，歸母淨利潤2.14 億元，同比-4.04%，扣非歸母淨利潤1.78 億元，同比-3.8%；其中23Q4 實現營業收入4.44 億元，同比+4.58%，歸母淨利潤0.59 億元，同比-33.21%，實現扣非歸母淨利潤0.56 億元，同比+19.25%。23 年公司逆勢實現規模穩步提升。
特許加盟銷售渠道持續加速，湖南市場開放催化華南區域拓店發酵渠道端：公司2023 全年特許加盟銷售/直營門店銷售/團餐銷售收入分別爲12.52/0.27/3.30 億元，同比+9.95%/-16.59%/-0.63%，其中團餐同比下降主要系22 年公司參與上海保供帶來較高基數；Q4 公司特許加盟銷售/直營門店銷售/團餐銷售收入分別爲3.41/0.07/0.90 億元，同比+3.43%/+1.41%/+9.70%。門店端：截止2023 年，加盟門店合計5043 家，淨增570 家，其中新開店1319 家，閉店749 家，超預期完成開店1000 家目標。23 年華東/華南/華中/華北分別淨增216/264/92/-2 家門店。單Q4 淨增73 家（開店289 家，閉店216 家，），由於公司在6 月份正式開放湖南省區域市場，使得公司23Q3/Q4 在華南區域分別淨增門店107/56 家，較其他區域增長較快。
外延增長再邁進，併購“蒸全味”強勢佈局蘇北市場公司於23 年9 月與南京本土優勢早餐品牌“蒸全味”達成戰略投資合作，24年1 月簽訂股權轉讓協議，公司將取得標的公司51%股權並將於24 年第二季度並表。公司長期貫徹內生外延齊頭並進的增長戰略，此次併購項目是繼公司22 年併購後第二次外延式投資，前次投資後不到兩年時間，已在華中區域實現近億元收入以及803 家門店（其中巴比品牌門店550 家）。我們認爲此次併購一方面可夯實公司在南京等蘇北市場的佈局及市佔率，另一方面可提升公司南京工廠產能利用率，拉高生產經營效率，強化公司本埠華東市場的核心競爭力。
加盟門店平均收入短期承壓，持續優化單店模型推動業務發展公司2023 年度加盟門店平均收入爲24.82 萬元，同比-2.48%，推測主要系：1）新開門店較多拉低平均收入；2）新拓區域快速拓店，但店效低於傳統優勢市場。此外，終端消費者需求仍在持續恢復中，公司有望通過加快拓店速度對沖單店收入的下降。公司進一步推進門店精細化管理，優化與加盟商溝通機制。
同時公司將持續優化產品結構以及店型迭代，增加不同時段產品以及全時段新店型，以滿足消費者多元化需求，深度優化單店模型，推動公司業務發展。
團餐承壓拖累整體，公允價值波動干擾歸母淨利公司2023 年整體毛利率爲26.3%，同比-1.4pcts，扣非歸母淨利率10.9%，同比-1.21pcts；分業務來看，特許加盟業務/團餐業務/直營業務的毛利率分別爲26.97%/20.81%/59.93%,同比-0.01/-5.51/-2.89pcts，特許加盟業務毛利率較爲穩健，團餐業務承壓，主要系去年高基數因素影響，因此拖累整體毛利率結構。
公司公允價值變動收益爲1416.11 萬元，同比減少2095.41 萬元，主要系公司持有東鵬飲料股份受二級市場波動造成。在不考慮公允價值變動的情況下，我們預計2024 年-2026 年公司歸母淨利潤分別是2.43/2.91/3.33 億元。
產品矩陣不斷豐富，創新技術提升核心競爭力公司深耕產品研發創新，推出以麪點爲軸逾百種產品，期內開發60 餘款新產品，其中31 款上市試銷，新SKU 銷售額同比增長79%，同時公司首創“煎包冷凍生胚技術”，攻克行業技術難關，彰顯公司優異創新能力。此外通過自身生產渠道稟賦優勢，於23 年12 月推出11 款預製菜產品，未來有望爲公司業績貢獻新增量。
盈利預測與投資建議
基於2023 年業績，我們調整公司24-25 年的盈利預測，預計公司24-26 年歸母淨利潤分別爲2.43/2.91/3.33 億元（原預測值爲2.79/3.37 億元），對應當前股價PE 分別爲18/15/13 倍。考慮到公司在細分市場中具備較強的市場地位，合理給予其24 年25 倍PE，對應目標價24.26 億元，維持買入評級。
風險提示
開店不及預期風險、原材料成本大幅變動、行業競爭加劇、食品安全風險