来源:中金点睛
作者:刘刚 李雨婕
摘要
疫情以来,美股无论加息还是降息都很有韧性,这是一连串因素接力的结果。我们总结为三个宏观支柱,即加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡。缺少任何一环,美股的牛市都可能“黯淡无光”甚至提前结束。
往后看,1)不论是大选后新一轮刺激下的政府加杠杆,还是降息后居民在地产加杠杆,目前看都有较大可能,不过仍需一段时间才能开启,且力度有待观察;这一路径类似2019年三次预防式降息后地产周期重启的小周期。2)科技趋势短期关注4月中一季度财报季,长期产业趋势若能开启,将类似1995年降息后路径。3)中国增长修复情况决定全球资金再平衡程度。我们认为往前看降息交易仍将是短期主线,再通胀交易则抢跑太多。建议先债后股,债券当前性价比更高,美股面临一定波折后更好。
正文
2020年以来,美国经历了疫情冲击、美联储降息到零和无限量QE的大幅宽松,也经历了30年未曾有过的高通胀和快速加息周期,还有此起彼伏的中小银行危机。但在这期间,美股市场除了2022年高通胀强加息环境下有所回调外,基本都保持强劲的表现,近期在降息预期推动下又再创新高,真所谓“加息也涨、降息也涨”。表面上来看,美股似乎强劲,尤其是在这么高的利率环境下,竟能“毫发无损”,让很多投资者困惑。
事实上,美股看似“一直都在涨”并没有表面上看这么简单,而是一连串因素接力的结果。我们总结为三个宏观支柱,即加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡。缺少任何一环,美股的牛市都可能“黯淡无光”甚至提前结束,而其后续走向也将成为决定美股未来走势的关键。本文中,我们将对这三个支柱和未来演变做出分析。
一、美股牛市的三大宏观支柱:加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡
加杠杆:政府加杠杆保护居民企业资产负债表,刺激消费与投资,这也是美股牛市的第一个与第一轮支柱。面对疫情,通过财政刺激和政府加杠杆方式应对冲击是一个普遍的做法,并没有与众不同。但美国本轮刺激的“特别”之处,一是规模大,这与美元的国际储备货币地位有关,其加杠杆的代价远比其他市场尤其是新兴市场小。即便在已经较高的政府债务负担上,美国依然推出了6万亿美元的财政刺激,力度在全球名列前茅。二是直接给居民补贴。美国疫情6亿美元财政刺激中,对居民的直接现金补贴达 8700 亿美元,对企业部门贷款合计近 7000 亿美元,以“发钱”形式直接补贴居民,这不仅保护了居民和企业资产负债表,居民消费和购房又提升了企业盈利,形成了正反馈(《中美对比之四:钱去哪儿了?》)。当然,这样做也并非没有“代价”,代价就是几十年未见的高通胀,高通胀又导致了一系列连锁反应,如迫使美联储不得以超常规的速度加息并维持高利率和倒挂至今,进而导致中小银行压力频频出现。但总体而言,直到目前依然健康的居民企业资产负债表是美国经济一直维持韧性的底色,也是美股疫情后牛市的第一轮基础。不过,这一支柱在2022年后动能也逐渐衰减,除了服务消费仍有韧性外,商品消费、地产和企业投资都已趋缓,如果没有2022年底ChatGPT和AI引领的产业趋势,美股本轮牛市可能也要大打折扣甚至提前结束。
图表:美国疫情后财政刺激力度在全球名列前茅
图表:财政刺激直接补贴居民部门并对企业部门提供PPP贷款支持
图表:美国通过财政加杠杆的方式保护了居民和企业资产负债表。居民消费和地产投资又提升了企业盈利水平,进而增加了企业资本开支
科技趋势:生成式AI突破性进展使得美股摆脱了原有经济周期束缚,成为接棒2023年后美股走强的主要推手。2022年美联储开始加息,同时美股转跌,尤其是利率敏感的纳斯达克指数盈利率先回调,2023年盈利预期从高点至低点共下修了24%。道琼斯代表的后周期板块盈利虽然较纳指的回调滞后,但到了2022年下半年也开始逐步下行,因此如果不是2022年底以ChatGPT为代表的生成式AI实现突破性进展带动情绪与纳指盈利率先改善,美股可能也会后继乏力。2023年美股涨幅几乎完全来自头部个股,例如$标普500指数 (.SPX.US)$全年24%的涨幅中前十大头部个股贡献超17%。业绩也为本轮科技牛市提供了支撑,4Q23标普500半导体行业盈利增速大幅提升值47%(vs. 3Q23的9%),$英伟达 (NVDA.US)$几乎贡献了所有的增长,四季度盈利增长4.9倍。不仅如此,强劲的股市表现又产生了财富效应,对经济提供一定正反馈。
图表:2022年,在美联储加息和地产周期下行的影响下,美股进入了技术性熊市,纳斯达克率先回调
图表:2023年的美股以头部科技股票领涨,其余股票实际涨幅并不高
全球资金再平衡:美国推动再工业化与产业链重构、以及比较优势下的全球资金再平衡,直接或间接为美国提供了融资支持。一是美国再工业化及产业链重构政策配套的财政支持鼓励资金流入美国及墨西哥等贸易伙伴。全球流入美国的FDI规模创2016年以来新高,2022~2023年年均流入3336亿美元,较疫情前2018~2019年增长50%。美国再工业化主题相关标的同样跑赢标普500指数和罗素3000指数,是美股2023年以来牛市的另一个典型。以$First Trust RBA American Industrial Renaissance ETF (AIRR.US)$基金为例,成分股篮子2022年以来涨幅超50%(vs. 标普500 10.2%)。二是资金流入与资产表现形成了正反馈。美股股市表现强劲吸引海外资金流入,美股形成上涨和资金流入的正循环。试想,如果没有这些大量的资金形成正循环,美国的融资就不会那么顺畅。例如美债市场若融资不畅,财政支持力度本身就可能受到约束。但从结果看,即便在高杠杆压力下,海外投资者从抛售美债转向再度投资美债,自2021年底持有量增长10.1%。
图表:流入美国的FDI规模创2016年以来新高
图表:美国再工业化主题相关标的同样跑赢标普500指数和罗素3000指数
图表:即便在高杠杆压力下,海外投资者从抛售美债转向再度投资美债
综上分析,美股看似“加息也涨、降息也涨”的背后实际上是疫情以来这三个宏观支柱的接力支撑的结果。若非如此,美股牛市可能会黯然失色甚至提前结束。当然,美股市场的后续走势也取决于这三个宏观支撑能否延续,试想,如果任何一个逻辑被破坏甚至逆转,美股牛市的宏观基础也可能被动摇。
二、未来的可能演变:加杠杆确定性较高;科技趋势的更大周期待兑现;中国增长修复决定资金再平衡力度
加杠杆:不论是大选后新一轮刺激下的政府加杠杆,还是降息后居民在地产加杠杆,目前看都有较大可能,不过仍需一段时间才能开启,且力度有待观察;这一路径类似2019年三次预防式降息后地产周期重启的小周期。目前市场以大宗商品上涨为标志的再通胀交易,一是政府在大选后重新加杠杆,二是降息后居民加杠杆,但是时间有抢跑、力度还要观察(《股债大宗同涨,是谁“错”了?》)。1)时间上,再通胀交易仍需等待。即便大选选情改变了财政政策主张,在2025年新总统上任后,新财年要到10月才能开启,更何况2025年初又要重新面临债务上限问题。对居民和企业部门而言,目前融资成本已经超过了投资回报率,新周期开启需要以降息为前提。2)程度上,无论是财政还是地产修复程度仍有待观察。CBO近期将今年财政赤字预测从 5.8%下调至 5.3%,较去年 6.3%收缩 1 个百分点。目前市场期待较多的特朗普减税主张,空间也较为有限。以目前的降息力度看,我们测算2024年地产周期修复程度较为温和:美债利率若回落至3.5%~3.8%,对应房屋销售只有低个位数增长(《降息开启前的交易策略 海外资产配置月报(2024-2)》)。目前再通胀交易并非不对,只是有些抢跑。若2024年下半年财政和居民加杠杆趋势兑现,2019年式的小周期修复就可以接棒美股表现,铜、油和$道琼斯指数 (.DJI.US)$的周期股就依然受益。
图表:CBO近期将今年财政赤字预测从 5.8%下调至 5.3%,较去年 6.3%收缩 1 个百分点
图表:美债利率若回落至3.5%~3.8%,对应房屋销售只有低个位数增长
科技趋势:短期关注4月中一季度财报季,长期产业趋势若能开启,将类似1995年降息后路径。投资者对AI科技行情的关注已经逐渐转移至业绩兑现,科技“七姐妹”中$苹果 (AAPL.US)$和$特斯拉 (TSLA.US)$就因为业绩不及预期,以及投资者认为其与AI关联性不够高而从中“掉队”。4月美股开启财报季,届时业绩能否继续支撑会影响科技行情的短期趋势。如果科技进步的路径能成功,对美股长期趋势更为重要。上世纪90年代,科技股繁荣从90年代初一直持续至2000年(《废墟中的涅槃,纳斯达克20年成长之路》)。更何况如果自然利率得到提升,目前看似偏高的美股估值可能也并不算高。这一趋势下,以纳斯达克指数为代表的科技成长直接受益。
图表:苹果和特斯拉就因为业绩不及预期,以及投资者认为其与AI关联性不够高而从中“掉队”
图表:上世纪90年代,科技股繁荣从90年代初一直持续至2000年
图表:更何况如果自然利率得到提升,目前看似偏高的估值可能也并不算高
中国增长修复情况决定全球资金再平衡程度。抛开地缘局势、政策和产业链重构等短期无法改变的问题,目前可以影响全球资金再平衡的边际变化是中国经济增长修复程度。如果中国经济基本面出现明显修复,资金大幅流入美国市场的趋势就可能放缓,届时反而中国资产的低估值能提供吸引力,但这仍待强有力的政策支持尤其是财政发力,以扭转当前各部门的信用收缩问题(《中美对比之四:钱去哪儿了?》)。近期空头回补和部分短期博弈型的外资回流对驱动中国市场回暖起到了一定的效果,但更大程度的外资流入需要政策再发力的支撑。
图表:如果需要更大程度的外资流入,则需要中国经济基本面出现明显修复,这就需要政策再发力的支撑
三、历史经验:对比2019和1995,前者为地产小周期修复,后者为科技大周期趋势
历史上也有过和目前经济金融环境非常类似的情况。我们在过去的报告中多次指出,同样是经济底色有韧性、加息周期后软着陆和美联储小幅预防式降息阶段,经济数据和资产表现在2019和1995年有颇多相似之处。但前者没有科技加持,更多表现为降息后地产重启的经济修复小周期;后者在科技趋势加持下,美股表现则更为强劲。
两段经验的宏观背景有相当相似性,与当前也有非常强的借鉴意义。这两段经验都是在经济未衰退的情况下进行了75bp共3次的小幅降息。降息阶段美国失业率保持稳定,PMI在降息后都明显止住了下行趋势。在加息周期结束和降息周期开启前,美债利率下行驱动地产销售明显反弹。但真正降息后,美债利率反而开始回升,地产销售修复斜率边际放缓。美国CPI在降息周期期间就基本确定了上行趋势。如果以此类比,在今年下半年降息预期开启前后,我们可能看到经济回暖、地产修复和通胀反弹。但由于降息次数有限,修复和反弹幅度可能都较为温和。
图表:两段经验的宏观背景有相当相似性,降息后经济回暖、地产修复和通胀反弹
两段经验不同之处在于是否有科技趋势,前者为地产小周期(铜、道指),后者科技大周期(纳指)。2019年基本仅是以宏观经济周期驱动的资产表现,美股在降息期间的涨幅并不顺畅,在贸易摩擦反复和增长下行的压力下,美股在美联储降息周期伊始依然有反复,至最后一次降息前才确定性走强。降息后经济基本面的修复支撑了铜等大宗商品价格,道指上涨。1995年,有科技产业趋势加强,美股在加息结束前就开始趋势性上涨,纳斯达克表现领先且持续性较强,但铜等工业金属表现较科技行情更为逊色,降息周期前后都在下跌。
图表:两段经验不同之处在于是否有科技趋势,前者小周期,后者大周期
综上所述,结合三大宏观支柱的演变与历史复盘,我们认为往前看降息交易仍将是短期主线,再通胀交易则抢跑太多。因此,我们建议先债后股,债券当前性价比更高,美股面临一定波折后更好,黄金时间仍在但空间有限、回调可再介入但追高性价比较低,再通胀驱动的铜和油也有抢跑,需求转好要待降息后。(《股债大宗同涨,是谁“错”了?》)
编辑/jayden
來源:中金點睛
作者:劉剛 李雨婕
摘要
疫情以來,美股無論加息還是降息都很有韌性,這是一連串因素接力的結果。我們總結爲三個宏觀支柱,即加槓桿、科技趨勢和全球資金再平衡。缺少任何一環,美股的牛市都可能“黯淡無光”甚至提前結束。
往後看,1)不論是大選後新一輪刺激下的政府加槓桿,還是降息後居民在地產加槓桿,目前看都有較大可能,不過仍需一段時間才能開啓,且力度有待觀察;這一路徑類似2019年三次預防式降息後地產週期重啓的小週期。2)科技趨勢短期關注4月中一季度業績季,長期產業趨勢若能開啓,將類似1995年降息後路徑。3)中國增長修復情況決定全球資金再平衡程度。我們認爲往前看降息交易仍將是短期主線,再通脹交易則搶跑太多。建議先債後股,債券當前性價比更高,美股面臨一定波折後更好。
正文
2020年以來,美國經歷了疫情衝擊、聯儲局降息到零和無限量QE的大幅寬鬆,也經歷了30年未曾有過的高通脹和快速加息週期,還有此起彼伏的中小銀行危機。但在這期間,美股市場除了2022年高通脹強加息環境下有所回調外,基本都保持強勁的表現,近期在降息預期推動下又再創新高,真所謂“加息也漲、降息也漲”。表面上來看,美股似乎強勁,尤其是在這麼高的利率環境下,竟能“毫髮無損”,讓很多投資者困惑。
事實上,美股看似“一直都在漲”並沒有表面上看這麼簡單,而是一連串因素接力的結果。我們總結爲三個宏觀支柱,即加槓桿、科技趨勢和全球資金再平衡。缺少任何一環,美股的牛市都可能“黯淡無光”甚至提前結束,而其後續走向也將成爲決定美股未來走勢的關鍵。本文中,我們將對這三個支柱和未來演變做出分析。
一、美股牛市的三大宏觀支柱:加槓桿、科技趨勢和全球資金再平衡
加槓桿:政府加槓桿保護居民企業資產負債表,刺激消費與投資,這也是美股牛市的第一個與第一輪支柱。面對疫情,通過財政刺激和政府加槓桿方式應對沖擊是一個普遍的做法,並沒有與衆不同。但美國本輪刺激的“特別”之處,一是規模大,這與美元的國際儲備貨幣地位有關,其加槓桿的代價遠比其他市場尤其是新興市場小。即便在已經較高的政府債務負擔上,美國依然推出了6萬億美元的財政刺激,力度在全球名列前茅。二是直接給居民補貼。美國疫情6億美元財政刺激中,對居民的直接現金補貼達 8700 億美元,對企業部門貸款合計近 7000 億美元,以“發錢”形式直接補貼居民,這不僅保護了居民和企業資產負債表,居民消費和購房又提升了企業盈利,形成了正反饋(《中美對比之四:錢去哪兒了?》)。當然,這樣做也並非沒有“代價”,代價就是幾十年未見的高通脹,高通脹又導致了一系列連鎖反應,如迫使聯儲局不得以超常規的速度加息並維持高利率和倒掛至今,進而導致中小銀行壓力頻頻出現。但總體而言,直到目前依然健康的居民企業資產負債表是美國經濟一直維持韌性的底色,也是美股疫情後牛市的第一輪基礎。不過,這一支柱在2022年後動能也逐漸衰減,除了服務消費仍有韌性外,商品消費、地產和企業投資都已趨緩,如果沒有2022年底ChatGPT和AI引領的產業趨勢,美股本輪牛市可能也要大打折扣甚至提前結束。
圖表:美國疫情後財政刺激力度在全球名列前茅
圖表:財政刺激直接補貼居民部門並對企業部門提供PPP貸款支持
圖表:美國通過財政加槓桿的方式保護了居民和企業資產負債表。居民消費和地產投資又提升了企業盈利水平,進而增加了企業資本開支
科技趨勢:生成式AI突破性進展使得美股擺脫了原有經濟週期束縛,成爲接棒2023年後美股走強的主要推手。2022年聯儲局開始加息,同時美股轉跌,尤其是利率敏感的納斯達克指數盈利率先回調,2023年盈利預期從高點至低點共下修了24%。道瓊斯代表的後周期板塊盈利雖然較納指的回調滯後,但到了2022年下半年也開始逐步下行,因此如果不是2022年底以ChatGPT爲代表的生成式AI實現突破性進展帶動情緒與納指盈利率先改善,美股可能也會後繼乏力。2023年美股漲幅幾乎完全來自頭部個股,例如$標普500指數 (.SPX.US)$全年24%的漲幅中前十大頭部個股貢獻超17%。業績也爲本輪科技牛市提供了支撐,4Q23標普500半導體行業盈利增速大幅提升值47%(vs. 3Q23的9%),$英偉達 (NVDA.US)$幾乎貢獻了所有的增長,四季度盈利增長4.9倍。不僅如此,強勁的股市表現又產生了財富效應,對經濟提供一定正反饋。
圖表:2022年,在聯儲局加息和地產週期下行的影響下,美股進入了技術性熊市,納斯達克率先回調
圖表:2023年的美股以頭部科技股票領漲,其餘股票實際漲幅並不高
全球資金再平衡:美國推動再工業化與產業鏈重構、以及比較優勢下的全球資金再平衡,直接或間接爲美國提供了融資支持。一是美國再工業化及產業鏈重構政策配套的財政支持鼓勵資金流入美國及墨西哥等貿易伙伴。全球流入美國的FDI規模創2016年以來新高,2022~2023年年均流入3336億美元,較疫情前2018~2019年增長50%。美國再工業化主題相關標的同樣跑贏標普500指數和羅素3000指數,是美股2023年以來牛市的另一個典型。以$First Trust RBA American Industrial Renaissance ETF (AIRR.US)$基金爲例,成分股籃子2022年以來漲幅超50%(vs. 標普500 10.2%)。二是資金流入與資產表現形成了正反饋。美股股市表現強勁吸引海外資金流入,美股形成上漲和資金流入的正循環。試想,如果沒有這些大量的資金形成正循環,美國的融資就不會那麼順暢。例如美債市場若融資不暢,財政支持力度本身就可能受到約束。但從結果看,即便在高槓杆壓力下,海外投資者從拋售美債轉向再度投資美債,自2021年底持有量增長10.1%。
圖表:流入美國的FDI規模創2016年以來新高
圖表:美國再工業化主題相關標的同樣跑贏標普500指數和羅素3000指數
圖表:即便在高槓杆壓力下,海外投資者從拋售美債轉向再度投資美債
綜上分析,美股看似“加息也漲、降息也漲”的背後實際上是疫情以來這三個宏觀支柱的接力支撐的結果。若非如此,美股牛市可能會黯然失色甚至提前結束。當然,美股市場的後續走勢也取決於這三個宏觀支撐能否延續,試想,如果任何一個邏輯被破壞甚至逆轉,美股牛市的宏觀基礎也可能被動搖。
二、未來的可能演變:加槓桿確定性較高;科技趨勢的更大週期待兌現;中國增長修復決定資金再平衡力度
加槓桿:不論是大選後新一輪刺激下的政府加槓桿,還是降息後居民在地產加槓桿,目前看都有較大可能,不過仍需一段時間才能開啓,且力度有待觀察;這一路徑類似2019年三次預防式降息後地產週期重啓的小週期。目前市場以大宗商品上漲爲標誌的再通脹交易,一是政府在大選後重新加槓桿,二是降息後居民加槓桿,但是時間有搶跑、力度還要觀察(《股債大宗同漲,是誰“錯”了?》)。1)時間上,再通脹交易仍需等待。即便大選選情改變了財政政策主張,在2025年新總統上任後,新財年要到10月才能開啓,更何況2025年初又要重新面臨債務上限問題。對居民和企業部門而言,目前融資成本已經超過了投資回報率,新週期開啓需要以降息爲前提。2)程度上,無論是財政還是地產修復程度仍有待觀察。CBO近期將今年財政赤字預測從 5.8%下調至 5.3%,較去年 6.3%收縮 1 個百分點。目前市場期待較多的特朗普減稅主張,空間也較爲有限。以目前的降息力度看,我們測算2024年地產週期修復程度較爲溫和:美債利率若回落至3.5%~3.8%,對應房屋銷售只有低個位數增長(《降息開啓前的交易策略 海外資產配置月報(2024-2)》)。目前再通脹交易並非不對,只是有些搶跑。若2024年下半年財政和居民加槓桿趨勢兌現,2019年式的小週期修復就可以接棒美股表現,銅、油和$道瓊斯指數 (.DJI.US)$的週期股就依然受益。
圖表:CBO近期將今年財政赤字預測從 5.8%下調至 5.3%,較去年 6.3%收縮 1 個百分點
圖表:美債利率若回落至3.5%~3.8%,對應房屋銷售只有低個位數增長
科技趨勢:短期關注4月中一季度業績季,長期產業趨勢若能開啓,將類似1995年降息後路徑。投資者對AI科技行情的關注已經逐漸轉移至業績兌現,科技“七姐妹”中$蘋果 (AAPL.US)$和$特斯拉 (TSLA.US)$就因爲業績不及預期,以及投資者認爲其與AI關聯性不夠高而從中“掉隊”。4月美股開啓業績季,屆時業績能否繼續支撐會影響科技行情的短期趨勢。如果科技進步的路徑能成功,對美股長期趨勢更爲重要。上世紀90年代,科技股繁榮從90年代初一直持續至2000年(《廢墟中的涅槃,納斯達克20年成長之路》)。更何況如果自然利率得到提升,目前看似偏高的美股估值可能也並不算高。這一趨勢下,以納斯達克指數爲代表的科技成長直接受益。
圖表:蘋果和特斯拉就因爲業績不及預期,以及投資者認爲其與AI關聯性不夠高而從中“掉隊”
圖表:上世紀90年代,科技股繁榮從90年代初一直持續至2000年
圖表:更何況如果自然利率得到提升,目前看似偏高的估值可能也並不算高
中國增長修復情況決定全球資金再平衡程度。拋開地緣局勢、政策和產業鏈重構等短期無法改變的問題,目前可以影響全球資金再平衡的邊際變化是中國經濟增長修復程度。如果中國經濟基本面出現明顯修復,資金大幅流入美國市場的趨勢就可能放緩,屆時反而中國資產的低估值能提供吸引力,但這仍待強有力的政策支持尤其是財政發力,以扭轉當前各部門的信用收縮問題(《中美對比之四:錢去哪兒了?》)。近期空頭回補和部分短期博弈型的外資回流對驅動中國市場回暖起到了一定的效果,但更大程度的外資流入需要政策再發力的支撐。
圖表:如果需要更大程度的外資流入,則需要中國經濟基本面出現明顯修復,這就需要政策再發力的支撐
三、歷史經驗:對比2019和1995,前者爲地產小週期修復,後者爲科技大週期趨勢
歷史上也有過和目前經濟金融環境非常類似的情況。我們在過去的報告中多次指出,同樣是經濟底色有韌性、加息週期後軟着陸和聯儲局小幅預防式降息階段,經濟數據和資產表現在2019和1995年有頗多相似之處。但前者沒有科技加持,更多表現爲降息後地產重啓的經濟修復小週期;後者在科技趨勢加持下,美股表現則更爲強勁。
兩段經驗的宏觀背景有相當相似性,與當前也有非常強的借鑑意義。這兩段經驗都是在經濟未衰退的情況下進行了75bp共3次的小幅降息。降息階段美國失業率保持穩定,PMI在降息後都明顯止住了下行趨勢。在加息週期結束和降息週期開啓前,美債利率下行驅動地產銷售明顯反彈。但真正降息後,美債利率反而開始回升,地產銷售修復斜率邊際放緩。美國CPI在降息週期期間就基本確定了上行趨勢。如果以此類比,在今年下半年降息預期開啓前後,我們可能看到經濟回暖、地產修復和通脹反彈。但由於降息次數有限,修復和反彈幅度可能都較爲溫和。
圖表:兩段經驗的宏觀背景有相當相似性,降息後經濟回暖、地產修復和通脹反彈
兩段經驗不同之處在於是否有科技趨勢,前者爲地產小週期(銅、道指),後者科技大週期(納指)。2019年基本僅是以宏觀經濟週期驅動的資產表現,美股在降息期間的漲幅並不順暢,在貿易摩擦反覆和增長下行的壓力下,美股在聯儲局降息週期伊始依然有反覆,至最後一次降息前才確定性走強。降息後經濟基本面的修復支撐了銅等大宗商品價格,道指上漲。1995年,有科技產業趨勢加強,美股在加息結束前就開始趨勢性上漲,納斯達克表現領先且持續性較強,但銅等工業金屬表現較科技行情更爲遜色,降息週期前後都在下跌。
圖表:兩段經驗不同之處在於是否有科技趨勢,前者小週期,後者大週期
綜上所述,結合三大宏觀支柱的演變與歷史復盤,我們認爲往前看降息交易仍將是短期主線,再通脹交易則搶跑太多。因此,我們建議先債後股,債券當前性價比更高,美股面臨一定波折後更好,黃金時間仍在但空間有限、回調可再介入但追高性價比較低,再通脹驅動的銅和油也有搶跑,需求轉好要待降息後。(《股債大宗同漲,是誰“錯”了?》)
編輯/jayden