業績簡評
3 月29 日，公司公告，2023 年營業收入148.15 億元，同比+5.53%；歸母淨利13.37 億元，同比+5.78%。Q4 營業收入17.86億元，同比-3.76%；歸母淨利-0.07 億元（由盈轉虧）。
經營分析
23 年銷量增速快於行業，中檔基本盤穩健，結構疲弱。
23 年銷量299.75 萬噸，同比+4.9%；啤酒噸價+0.5%至4818 元。
分檔次看，高檔（8 元以上）/主流（4-8 元）/經濟（4 元以下）收入同比+5.2%/5.6%/10.1%，其中量+4.0%/6.0%/3.8%，價同比+1.2%/-0.3%/+6.0%。高檔銷量佔比同比-0.4pct 至48%、收入佔比-0.2pct 至61.3%。我們認爲，公司23 年現飲：非現飲45%：
55%，同比修復但對比之前仍有缺口(21 年55%：45%)，疆外烏蘇、1664 現飲依賴程度高、經濟擾動大，疊加自身渠道改革而下滑；區域品牌重慶、樂堡、疆內烏蘇受益於旅遊火爆，嘉士伯表現亮眼。
分區域看，西北/中/南區23 年收入同比+1%/3%/14%，23Q4 同比+23%/-4%/-14%，剔除西北2 個區新調入南區的口徑影響，預計西北收入增速恢復到雙位數。
23Q4 銷量同比+4.7%（對比21Q4 下滑7%），噸收入-8%（對比21Q4 持平），系費投貨折恢復，疊加1664、疆外烏蘇Q4 疲弱。
23 年盈利維穩，毛利率下行、所得稅率改善。
23 年啤酒噸成本同比+3.2%（23Q4 噸成本+5.9%），噸原料成本同比+6% ，預計大麥、包材漲價； 23 年淨利率同比-0.1pct 至18.3% ， 毛利率同比-1.3pct ， 銷售/ 管理費率同比+0.5/-0.5pct，廣告及市場費率+0.3pct，辦公及中介費率降低；所得稅率同比-1.9pct 至19.7%。23Q4 淨利率同比-9.9pct，其中毛利率同比-6.8pct，銷售/管理費率同比+4.9/0.4pct。
根據公告，24 年公司目標收入增長中到高個位數。變革體現在3方面，靜待旺季成效：1）大城市計劃更重質量，重新篩選重點城市做更精細化的投入；2）24 年銷售人員將新增超百人，以彌補渠道短板；3）針對經銷商、終端的扶持力度將加大，增強烏蘇等大單品的渠道積極性。24 年大麥採購已完成、澳麥雙反取消紅利逐步釋放，佛山工廠投產後新增折舊攤銷，噸成本有望步入下行區間。
盈利預測、估值與評級
考慮公司改革進度及需求環境，我們下調24-25 年預測，幅度16%、21%，並引入26 年盈利預測， 預計24-26 年收入增速6%/6%/6%，利潤增速8%/9%/8%，EPS 爲2.98/3.24/3.51 元，對應PE 爲22/20/18X，維持“買入”評級。
風險提示
渠道改革不及預期；市場競爭加劇；原材料上漲過快風險。