核心观点

公司2023 年业绩符合预期，冠脉、外周、OEM 业务实现高增长，电生理业务实现稳健增长。展望2024-2025 年，高密度标测导管、压力感应消融导管、脉冲消融导管等高端房颤新产品将陆续获批，公司房颤市场的份额有望逐步提升，电生理业务2025年有望进入国产替代的加速期；冠脉和外周业务领域，公司胸主动脉支架、腔静脉滤器、棘突球囊等治疗类产品有望陆续获批上市并贡献业绩增量，预计2024 年冠脉业务有望实现稳健增长，外周业务有望维持高增长；国际业务方面，公司产品注册工作正加速推进，市场不断开拓，同时借助迈瑞强大的海外营销网络，国际化步伐有望加速，开启新的增长曲线。

事件

2024 年3 月24 日，公司发布2023 年年报

根据公告，公司2023 年实现营业收入16.50 亿元，同比增长35.71%，实现归母净利润5.34 亿元，同比增长49.13%，实现扣非归母净利润4.68 亿元，同比增长45.54%。经营性现金流净额为6.89 亿元，同比增长87.52%。EPS 为8.04 元/股。

公司拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本扣除股份回购专户中股份数量后的股份总数为基数，向全体股东按每10股派发现金红利人民币20.00 元（含税）。公司拟以资本公积金向全体股东每10 股转增4.5 股。

简评

业绩符合预期，血管介入业务增长强劲，电生理手术量实现高增长

公司2023 年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为16.50、5.34 和4.68 亿元，分别同比增长35.71%、49.13%和45.54%，业绩增长强劲，符合预期。利润端增速高于收入端增速，主要由于公司降本控费成果显著，毛利率保持相对稳定，期间费用率在规模效应下同比有所下降。23Q4 单季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为4.37、1.31 和1.08 亿元，分别同比增长32.80%、34.11%和21.78%。

从业务拆分来看，电生理业务实现营收3.68 亿元（+25.51%），在超过800 家医院完成三维电生理手术10000余例，同比增长超过200%；冠脉通路类产品营收为7.91 亿元（+38.98%）；外周介入类产品营收为2.56 亿元（+40.36%）；OEM 产品营收为2.10 亿元（+31.67%）；非血管介入类产品营收为1639 万元，主要来自公司新布局的泌尿系统产品线。

展望2024-2025 年，高密度标测导管、压力感应消融导管、脉冲消融导管等高端房颤新产品将陆续获批，公司房颤市场的份额有望逐步提升，电生理业务2025 年有望进入国产替代的加速期；冠脉和外周业务领域，公司胸主动脉支架、腔静脉滤器、棘突球囊等治疗类产品有望陆续获批上市并贡献业绩增量，预计冠脉业务有望实现稳健增长，外周业务有望维持高增长；国际业务方面，公司产品注册工作正加速推进，市场不断开拓，同时借助迈瑞强大的海外营销网络，国际化步伐有望加速，开启新的增长曲线。

国内产品市场覆盖率和入院渗透率持续提升，国际市场表现亮眼公司血管介入类产品和电生理产品在终端医院的覆盖率持续提升。截至2023 年末，公司电生理产品已累计覆盖医院超过1100 家，其中可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场的份额维持领先，可调弯鞘管通过福建联盟带量采购项目完成了200 余家中心的准入；2023 年国内血管介入类产品入院数量同比增长超600 家，累计覆盖医院数3600 余家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。

此外，公司国际业务呈现良好增长态势，2023 年国际业务收入同比增长72.62%，其中，中东非洲、独联体区域同比增长超100%，其他区域实现平稳增长。从产品线层面看，PCI 自主品牌及EP 自主品牌是国际业务增长的驱动源头。

迈瑞收购惠泰控制权后，在研发、营销以及国际化方面有望协同发展2024 年1 月28 日，迈瑞医疗发布公告，拟通过全资子公司深迈控以协议转让方式收购惠泰医疗21.12%的股份，转让金额合计约为66.52 亿元，交易完成后，迈瑞医疗将通过其子公司深迈控及其一致行动人珠海彤昇共同持有惠泰医疗24.61%的股份，从而成为惠泰医疗的第一大股东和控股股东，未来双方有望在研发和营销端协同发展。1）研发端：短期来看，在迈瑞研发体系的助力下，公司三维标测系统、射频消融仪等原有相对薄弱的设备领域有望得到显著补强，结合多年以来在耗材领域的技术积累，公司的磁电定位高密度标测导管和磁定位压力感应导管等高端产品也将上市，未来房颤领域国产化率的提升有望显著加速。2）营销端：迈瑞在海外拥有超过50 家子公司和超过3000 名员工，在全球主要市场均有布局，具备为用户提供全面的产品推广、交付和服务的能力。通过逐步的整合，惠泰未来将借助迈瑞在海外的营销平台，结合本地市场的客户需求，加快推动海外业务的发展。

在研产品管线丰富，重点布局房颤手术耗材和PFA 领域公司持续推进各业务在研产品的临床和申报进度。截至2023 年末，公司冠脉和外周领域的胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP 覆膜支架进入临床试验阶段。在电生理领域，公司在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管已进入临床阶段。此外，公司布局了非血管介入业务，截至2023 年末，泌尿系统产品线的在研项目输尿管支架及附件、输尿管扩张球囊导管均进入注册审核阶段；肝胆系统产品线的在研项目一次性取石网篮进入注册审核阶段。丰富的在研管线有望成为公司长期可持续发展的核心驱动力，尤其是房颤相关耗材领域的布局，将进一步提升公司电生理业务的核心竞争力和市场份额。

费用控制良好，经营性现金流大幅增长

2023 年公司毛利率为71.27%，同比基本持平，其中电生理业务毛利率为74.45%，同比下降3.54 个百分点，预计主要由于福建电生理联盟集采地区集采执行后，公司出厂价有所调整；冠脉通路类和外周介入类产品毛利率分别为71.87%和74.75%，分别同比增加2.50 个百分点和3.10 个百分点，预计主要由于公司积极实施降本控费战略，包括提高自动化生产水平、降低原材料采购成本等措施。销售费用率为18.46%，同比下降1.36 个百分点，预计主要由于销售规模快速增长，导致费用率有所下降；管理费用率为4.98%，同比下降0.49 个百分点；财务费用率为-0.20%，同比增长0.02 个百分点；研发费用率为14.42%，同比增长0.02 个百分点。

2023 年经营性现金流净额为6.89 亿元，同比增长87.52%，主要系公司销售规模增长，回款增加、经营利润增加所致。投资活动产生的现金流量净额为5.82 亿元（上年同期为-1.35 亿元），主要由于公司暂时闲置的募集资金和自有资金理财支出较上年同期减少。筹资活动产生的现金流量净额为-2.46 亿元（上年同期为-2.95 亿元），主要系上年同期公司回购股份支付现金所致。2023 年应收账款周转天数为9.66 天，同比减少2.35 天，应付账款周转天数为31.87 天，同比减少0.18 天，存货周转天数为252.77 天，同比减少56.27 天，库存水平控制良好。

公司其他财务指标基本正常。

深耕电生理和血管介入领域多年，外周、神经介入和非血管介入业务成长可期公司深耕电生理和血管介入领域多年，同时布局外周、神经介入、非血管介入等新兴领域，长期成长潜力大。短期来看，公司冠脉通路核心产品性能优异、临床评价较好，有望驱动冠脉业务实现较好的增长。中长期来看，未来随着公司三维电生理设备和耗材产品性能持续优化、房颤关键耗材陆续获批以及PFA（脉冲消融）技术的突破，电生理国产替代进程有望加速，叠加外周业务、神经介入、非血管介入业务仍处于起步或快速成长阶段，有望开启第二增长曲线；国际业务方面，公司产品在海外逐步获批，市场不断开拓，同时借助迈瑞在海外强大的营销网络，国际化有望加速，贡献第三增长曲线。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别同比增30%、33%和33%，预计归母净利润分别同比增长29%、35%和34%，以2024 年3 月28 日收盘价（421.46 元）计算，对应的PE 分别为41、30 和23 倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业合规政策收紧的风险、新产品研发及注册失败风险、研发及管理人才流失风险、市场竞争风险（目前，我国电生理和血管介入医疗器械行业，外资品牌仍占据绝对主导地位。外资品牌诸如强生、雅培、波士顿科学、泰尔茂等企业凭借其强大的研发优势、健全的产品体系和先发的渠道优势，占据国内约80%以上的市场份额。虽然从竞争厂家上看，公司所处的电生理和血管介入细分领域竞争厂家并不多，但外资品牌经过多年的市场耕耘和对临床医生的培育，在一定程度上培养了临床医生的使用习惯，公司仍需要一定的时间来提升公司产品的使用量）、行业政策导致产品价格下降的风险、销售渠道风险及经销商管理风险、集采政策风险、产品质量及潜在责任风险、行业监管相关风险、产品注册风险、汇率波动的风险。