2023 年業績低於我們預期
公司公佈2023 年業績：2023 年收入6338.7 億元，同比+6.95%，歸母淨利潤86.7 億元，同比-15.6%；其中4Q23 收入1665.5 億元，同比-14.9%，歸母淨利潤4.87 億元，同比-86.3%。公司2023 年業績低於我們預期，主要系4Q23 減值計提超過我們預期。
工程承包業務穩健增長，毛利率有所提高。2023 年公司工程承包業務營收5854.8 億元，同比+9.3%，毛利率9.1%，同比+0.25ppt，工程承包業務保持較好的增長勢頭和效益提升趨勢。資源開發業務與地產業務有所承壓。
2023 年公司資源開發業務營收68.16 億元，同比-23%，毛利率30.99%，同比-5.36ppt；綜合地產業務營收165.19 億元，同比-27%，毛利率7.89%，同比-3.11ppt。全年經營性現金流承壓，但4Q23 現金流同比已明顯改善。2023 年公司經營性淨現金流58.92 億元，同比-67.5%，但4Q23單季度經營性淨現金流283.7 億元，同比+86.5 億元。計提大額減值拖累利潤。公司4Q23 計提資產減值損失13.92 億元、信用減值損失35.43 億元，較大程度拖累了全年的業績表現。
發展趨勢
工程收入和訂單平穩增長，核心主業增長韌性較強。2023 年公司工程承包業務營收同比+9.3%，新籤合同額約1.42 萬億元，同比增長6.0%，同時新籤海外合同額633.84 億元，同比增長43.72%，創歷史新高。我們認爲公司核心主業仍有望保持穩健增長。
資源開發板塊有所承壓，關注潛在盈利彈性。2023 年資源開發板塊營收同比-23.1%，淨利潤同比-5.6%，主要由於鎳、鋅、鈷等礦物價格自2021-2022 年的高位明顯下跌。各項目產量各有升降，巴新瑞木項目鎳/鈷產量同比-2.03%/+2.85%，巴基斯坦山達克項目粗銅產量同比+4.26%，杜達項目鋅/鉛產量同比-2.49%/-11.79%。我們建議關注後續礦物價格修復，以及受益銅價上漲及採選擴產的山達克銅金礦項目潛在的量價與盈利彈性。
盈利預測與估值
考慮到下游需求或有所承壓，我們下調公司2024/25E 歸母淨利潤34.4%/34.4%至92.53/102.94 億元，當前股價對應A 股2024/25E7.5x/6.8x P/E，對應H 股2024/25E 3.3x/2.9x P/E。考慮到當前公司P/B估值處於歷史低位，我們維持公司A/H 股跑贏行業評級，維持A 股目標價4.6 元，對應2024/25E 10.3x/9.2x P/E，隱含36.9%的上行空間；維持H股目標價2.13 港幣，對應2024/25E 4.2x/3.7x P/E，隱含27.5%的上行空間。
風險
資源品價格下跌，工程項目推進不及預期。