投資要點
事件：達仁堂發佈2023 年年報，報告期內實現營收82.22 億元（同比-0.33%），歸母淨利潤9.87 億元（同比+14.49%），扣非歸母淨利潤9.52 億元（同比+23.80%）；單Q4 實現營收24.29 億元（同比-9.57%），歸母淨利潤1.29 億元（同比-3.25%），扣非歸母淨利潤1.10 億元（同比-8.50%）；業績符合預期。
工業表現亮眼，主品覆蓋率顯著提升。2023 年工業營收49.30 億元，同比增長10.34%，再創新高。公司系統推進“三核九翼”戰略，銷售額過億品種達到10個，其中速效救心丸銷售額首次突破20 億元，清咽滴丸、安宮牛黃丸、京萬紅軟膏、清肺消炎丸進入2 億元品種梯隊，清咽滴丸更是實現了銷售額連續兩年翻番。分治療領域看，心腦血管、呼吸系統、消化系統、泌尿系統、五官科分別實現營收23.73/3.87/2.32/1.95/2.66 億元，同比+20.17%/+37.44%/-23.63%/-1.65%/+91.51%。分產品看，速效救心丸和京萬紅軟膏已覆蓋50 萬家藥店，10 萬家醫療終端；清咽滴丸、清肺消炎丸、清喉利咽顆粒、胃腸安丸等產品覆蓋率得到顯著提升；牛黃清心丸、安宮牛黃丸、清宮壽桃丸實現有效滲透；2023 年清咽滴丸/京萬紅軟膏/安宮牛黃丸/清肺消炎丸/速效救心丸銷量分別同比增長80.79%/64.66%/48.50%/16.50%/14.16%。
商業拖累業績表現，投資收益再創新高。2023 年商業營收37.62 億元，同比下滑11.19%，全資子公司中新醫藥淨利潤爲-0.33 億元，同比下滑21.16%。投資收益爲3.08 億元，同比增長12.36%，其中中美史克和天津宏仁堂分別貢獻2.45/0.32億元，同比+38.84%/-3.01%。
盈利能力持續提升。2023 年毛利率爲44.01%，同比+4.08pct，其中工業、商業毛利率分別爲69.67%/5.29%，同比+1.30/+0.02pct。銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別爲25.86%/4.64%/2.25%，同比+1.99/+0.06/+0.39pct。扣非歸母淨利率爲11.58%，同比+2.26pct，扣除投資收益後的扣非歸母淨利率爲7.83%，同比+1.83pct。平均ROE 創近十年新高，達15.04%，同比+1.66pct。
2024 年推動核心工業保持兩位數增長。公司將繼續聚焦主業，聚焦主品，聚焦市場；深化品牌戰略，拓展區域覆蓋，差異化省區定位，保持京、津、冀根據地地區穩健增長，着力加快粵、魯、蘇、川、湘爆破地區增長，加快培育浙、滬、遼、鄂、雲、渝潛力地區，力爭2024 年實現市場規模破億元省區19 個，實現城市覆蓋200 個；推動核心工業保持兩位數增長。
給予“買入”評級。我們預計2024-2026 年歸母淨利潤11.63/14.11/17.14 億元，同比增長17.90%/21.25%/21.55%，EPS 爲1.51/1.83/2.23 元，對應PE18.47x/15.23x/12.53x。考慮到公司具有深厚的品牌底蘊和營銷轉型賦予的渠道活力，給予“買入”評級。
風險提示：政策調整風險、成本波動風險、核心產品放量不及預期風險