FY23：受地產行業下行影響，整體業績有所下滑；下調評級至“增持”公司發佈FY23 業績：營收736 億元，同比基本持平；毛利率同比-3.9pct至11.5%；歸母淨利同比-47%至9.14 億，業績下滑主要受過去兩年房地產行業下行影響，年內結轉項目單方成本上升和存貨計提減值增加所致。考慮房地產行業下行對結轉資源的影響，我們調整公司24-26E EPS 至0.75/0.68/0.71 元（24-25E 前值：1.28/1.40）。可比公司24E PE 均值6.1倍（Wind 一致預期），考慮公司業績受減值影響存在一定不確定性，我們認爲公司合理24E PE 爲5.8 倍，調整目標價至4.75 港幣（前值：11.44 港幣），下調評級至“增持”。
開發業務承壓，經營業務增勢顯著
2023 年，受地產市場下行影響，公司開發業務承壓，結轉收入717 億，同比基本持平；整體毛利潤同比-25%至85 億；23 年銷售物業計提減值41 億，存量未結轉土儲的計提減值撥備爲65 億，若後續市場出現回暖，這部分資產有望增厚業績。相較之下，公司經營性業務增勢顯著：1）物管收入同比+33%至15 億，在管面積同比+22%至6535 萬平；2）商業投資運營收入同比+23%至3.6 億，23 年在營商場的日均客流量同比+94%至18.4 萬人次；3）睿住建科和睿住智能的第三方訂單佔比均同比有所提升。
堅持換倉策略，土儲逐步優化
2023 年，公司合同銷售金額同比-17%至659 億，跌幅與百強房企平均跌幅基本一致。公司拿地端堅持換倉策略，21-23 年主動出清權益貨值約33 億，其中88%貨值位於低能級城市；23 年，公司新增建面66 萬平，其中核心城市核心區域面積佔比81%。截至23H2 末，公司坐擁未售土儲2591 萬平，其中二線及以上城市佔比67%，同比+1pct，土儲對銷售覆蓋倍數約5.1，土儲資源充裕。公司24 年計劃供貨1100-1200 億，其中滾存700 億，後續可能根據市場情況調整供貨，支持完成24 年550 億的銷售目標。
槓桿有序下降，融資渠道保持暢通
截至23H2 末，公司三道紅線指標維持綠檔，有息負債規模同比-21%至381億，其中24 年到期公司債規模62.5 億，截至2 月末已償還19.5 億，年內公開市場債兌付壓力較小。2023 年，公司融資渠道暢通，成爲首家獲得中債信用增進、交通銀行和中信證券三大權威機構聯合創設CRMW 的民營房企，全年累計發行五期規模合計46.2 億中期票據。此外，公司擁有銀行授信額度1501 億，其中1198 億尚未使用。23 年加權融資成本4.8%，同比+0.18pct，考慮公司信用背景良好，融資成本未來有望進一步壓降。
風險提示：銷售增速和盈利能力不及預期；行業下行削弱公司融資能力。