核心觀點：23 年報淨利符合預期，擬按60%分紅比例派息皖通高速發佈年報，2023 年實現營收66.3 億元（yoy+27%），歸母淨利16.6億元（yoy+15%），扣非淨利17.4 億元（yoy+22%），淨利符合我們預期（17.0億元）。淨利增長主因：出行復甦、業績低基數、路網變化偏正面。我們預計公司2024/25/-年歸母淨利爲18.9/19.4/20.9 億元（前值：19.1/19.4/-億元），主要考慮24 年宣廣改擴建期間車流量仍受影響。我們基於DCF 估值法給予A 股/H 股目標價15.7 元/14.5 港元（前目標價爲11.62 元/11.18 港元，基於DDM 估值法），WACC 採用6.41%/8.01%，我們認爲DCF 較DDM能更公允地反映留存資金再投資的回報。公司擬按60%分紅比例派發2023年度股息0.601 元/股，對應A 股/H 股股息率4.3/7.7%。維持“買入”。
出行復甦驅動主要路段車流量回升
受益於出行復甦，23 年總通行費收入同比增長10%，較21 年增長6%。其中，合寧路通行費（佔總數34%）同比增長19%，較21 年增長19%，相鄰路段合六葉改擴建完工（22 年底）、平行路段寧洛改擴建施工，促使車輛行駛合寧路。寧宣杭通行費（佔7%）同比增長203%，較21 年增長149%，受益於江蘇段/浙江段在22 年9 月/12 月建成貫通。嶽武通行費（佔4%）同比增長12%，較21 年增長13%，主因無嶽通車（23 年10 月）使嶽武東延線全線貫通，預計在24 年仍有影響。連霍/寧淮通行費（佔7/3%）同比增長12/12%，較21 年增長9/10%，體現爲車流自然增長。
宣廣與廣祠高速因改擴建收入下滑
23 年宣廣/廣祠通行費（佔10/2%）同比下降22/15%，較21 年下降37/29%，主因改擴建施工導致部分路段封閉、平行路G318 改造後路況改善，預計該影響在24 年仍持續。高界通行費（佔22%）同比增長0.4%，較21 年增長4%，無嶽通車導致部分車輛分流，預計在24 年仍有影響。安慶大橋通行費（佔8%）同比增長4%，較21 年持平，池州長江大橋開通產生分流影響。
安徽交通REIT 引起公允價值損益波動
23 年公路業務成本同比下降0.4%，其中折舊及攤銷同比下降2.5%，付現成本同比增加3.1%。在經營槓桿支撐下，23 年毛利潤同比增長16%，較21 年增長12%。23 年經營活動現金流同比增長37%至26.5 億元，較21年增長27%。由於公募REITs 市場波動較大，23 年公司參股安徽交控REIT產生公允價值變動損失1.2 億元，再考慮分紅投資收益0.42 億元后，對盈利的淨拖累約0.8 億元。1Q24 公募REITs 市場回暖，我們預計1Q 安徽交控REIT 帶來正貢獻。
風險提示：出行意願下降，路網變化超預期，資本開支超預期，費率下調。