事件：公司發佈23 年年報，2023 年實現營收154.04 億元，同比-30.97%；歸母淨利潤18.91 億元，同比-66.92%；扣非後歸母淨利18.24 億元，同比-67.08%。
單季度看，公司Q4 實現營收32.81 億元，同比-44.29%，歸母淨利潤1.39 億元，同比-89.74%，扣非後歸母淨利1.14 億元，同比-91.10%。23H2 上游碳酸鋰價格下滑疊加電解液市場產能過剩，導致公司盈利能力承受一定壓力，另受市場價格下降影響，公司計提1.82 億元存貨減值準備。
電解液銷量穩增，行業低谷期仍有盈利空間。23 年公司鋰離子電池材料業務營收141.04 億元，同比-32%，毛利率25.26%，同比-13pct。受下半年碳酸鋰價格波動影響，鋰電池全產業鏈盈利空間壓縮，期間公司持續提升液體六氟磷酸鋰、LiFSI 和其他核心添加劑等原料自供比例，23 年公司電解液原料自供比例達93%以上，部分核心添加劑自供比例達80%，一體化降本佈局使公司電解液業務仍有盈利空間。全年公司電解液銷量39.6 萬噸，同比增長24%，報告期內公司電解液市佔率提至36.4%，Q4 單季銷量約11 萬噸，電解液單噸淨利或已降至2000 元水平。目前電解液行業全面進入板塊底部，行業均價成本或出現倒掛，二三線產能出清加速，後續公司市佔率有望進一步提升，公司電解液產能利用率回暖有望帶動規模效應逐步顯現。我們認爲24H1 電解液板塊維持底部，24H2有望回暖，預計全年公司出貨50~55 萬噸，單噸淨利空間2500~3000 元區間。
正極材料不及預期，日化業務盈利穩定。23 年公司磷酸鐵銷量同比實現較大幅增長，然而受下游去庫、設備調試、供需失衡等多方面因素影響，整體開工率及銷量不及預期，盈利空間承壓較大。公司積極進行磷酸鐵技術優化，提高技術團隊工藝管理與開發能力，聚焦新產品研發（包括磷酸鐵鋰二代產品性能穩定及三代產品開發迭代）以提高產品競爭力及成本優勢。23 年公司日化材料實現銷量10.87 萬噸，同比增長12%，營收實現10.17 億元，同比-10.43%，毛利率35.84%，同比+6.01pct。公司龍頭客戶供應綁定加深，並積極橫向拓展國內新銳品牌，預計24 年維持穩定增長。
粘結劑結構膠橫向拓展，深度佈局固態電解質技術。報告期內公司重點開發粘結劑、電池用膠等新材料，利用鋰電客戶體系優勢橫向導入，目前已形成批量銷售並初具規模，24 年有望提供盈利支撐。同時公司深度綁定半固態/固態電解質技術，公司半固態電解質、氧化物及硫化物全固態電解質均已進入中試階段。半固態電解質方面公司工藝與液態電解質實現匹配，研發進展加速，全固態電解質技術已實現純度、粒度、電導率精準控制。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年實現營收140.11/186.13/223.65 億元，歸母淨利潤分別爲14.90/19.67/24.75 億元，EPS 分別爲0.77/1.02/1.29 元，PE 爲29/22/17 倍，給予“推薦”評級。
風險提示： 鋰電池市場競爭加劇，新技術推進不及預期，下游需求不景氣。