核心觀點
23 年公司營收249.70 億元/-10.1%，歸母淨利潤45.57 億元/-0.1%。
分客戶來看：1）大客戶Nike、優衣庫、Adidas、Puma 收入爲77.0億元/-10.8%、60.0 億元/+2.9%、36.9 億元/-24.1%、24.9 億元/-28.1%，歐美運動服飾需求疲軟、各品牌處於去庫週期影響，主要客戶收入有所下滑；2）新客戶方面，國內品牌收入佔比已升至11%+、新客戶lululemon 高增。23 年毛利率24.3%/+2.2pct，其中23H2 毛利率25.8%/+4.3pct，環比提升3.4pct，主要系產能利用率及運行效率改善。毛利率上升、利息收入增長、有效稅率下降增厚淨利，部分被費用率提升、匯兌收益減少抵消，23 年公司整體淨利率爲18.3%/+1.8pct。展望24 年，海外客戶去庫存接近尾聲，當前國內及海外工廠產能均爲滿產，24Q1 訂單恢復較爲樂觀。
事件
公司發佈2023 年度業績公告。2023 年公司實現營收249.70 億元/-10.1%，歸母淨利潤45.57 億元/-0.1%；基本EPS 爲3.03 元/股/-0.1% 。公司全年派息合計每股港幣2.03 元， 派息比例爲60.3%/+4.1pct。
半年度拆分看，23H2 公司實現營收133.96 億元/-5.5%，歸母淨利潤24.30 億元/+10.7%。
簡評
分客戶看，來自Nike、Adidas、Puma 客戶營收在終端需求疲軟疊加處於去庫存週期影響下承壓，優衣庫客戶營收穩健。
1）前四大客戶：2023 年收入合計198.8 億元/-12.8%，佔比79.6%/-2.4pct，其中來自Nike、優衣庫、Adidas、Puma 的收入分別爲77.0億元/-10.8%、60.0 億元/+2.9%、36.9 億元/-24.1%、24.9 億元/-28.1%，來自運動服飾三家的收入均有所承壓，系歐美市場終端需求疲軟疊加各品牌均處於去庫存週期。23H2 前四大客戶收入合計106.5 億元/-7.7%，其中來自Nike、優衣庫、Adidas、Puma 的收入分別爲42.3 億元/+0.9%、34.6 億元/+1.2%、18.1 億元/-22.4%、11.5 億元/-27.6%，Nike 同比轉正，Adidas 和Puma 降幅收窄。2）新客戶方面：安踏、李寧、特步等國內運動品牌訂單快速增長，23 年國產品牌營收佔比約2pct 至11%以上；lululemon 訂單快速增長、估算全年約實現八千萬美金收入。
分產品看，運動服飾下滑趨勢H2 收窄，全年看休閒服裝微降、內衣快速增長。1）運動類產品：23 年收入180.3 億元/-13.6%，主要系歐美運動服飾需求下滑影響，除Nike 等三家大客戶外，其他運動服飾客戶（包括國內運動品牌及lululemon 等新客戶）23 年收入41.5 億元/+6.2%。23H2 運動類產品收入94.7 億元/-7.0%，其他運動服飾客戶收入22.8 億元/+10.3%。2）休閒類產品：23 年收入56.7 億元/-1.4%，收入下降主要系日本及其他市場休閒類產品需求減少。3）內衣類產品：23 年收入10.7 億元/+30.2%，收入上升主要系日本及其他市場內衣類產品需求增加。4）其他針織品：23 年收入2.0 億元/-41.6%，系口罩類產品停產影響，剔除口罩收入後，同比微增0.4%。
分地區來看，歐美市場營收下滑，國內市場營收穩健。23 年歐洲市場收入50.3 億元/-19.1%，營收佔比20.1%/-2.3pct；美國市場收入38.8 億元/-20.4%，營收佔比15.6%/-1.9pct；日本市場收入36.8 億元/-6.4%，營收佔比14.7%/+0.6pct；其他海外市場收入52.6 億元/-7.6%，營收佔比21.1%/+0.6pct；國內市場收入71.2 億元/+0.7%，營收佔比28.5%/+3.0pct。歐美市場承壓系受到Nike 等三家運動品牌大客戶影響；日本市場下滑主要系休閒服裝需求下降及口罩產品停產影響；中國市場收入微增主要系國內休閒服裝需求增加。
產能利用率及運行效率改善，盈利能力提升。1）量價拆分來看，2023 全年量約下降14-15%，美元口徑均價增長約1%，受美元升值帶動，人民幣口徑均價上升約5%。2）盈利能力方面，23 年毛利率24.3%/+2.2pct，其中23H2 公司毛利率25.8%/+4.3pct，環比提升3.4pct。毛利率提升主要系產能利用率提升、海外新工廠運營效率逐漸改善、疫情相關津補貼同比減少。費用端，23 年公司銷售、管理、財務費用率分別爲0.66%/-0.08pct、7.53%/+0.50pct（訂單疲軟下，營收降幅大於費用降幅）、1.38%/+0.56pct（系利率增長等因素）。在海外低稅率地區收入佔比增加帶動下，有效稅率減少4.5pct 至8.8%。23 年匯兌收益爲1.5 億元（22 年爲10.0 億元），銀行淨利息收入4.4 億元（22 年爲0.55 億元）。毛利率上升、淨利息收入增長、有效稅率下降，部分被費用率提升、匯兌收益減少抵消，23 年公司整體淨利率爲18.3%/+1.8pct。
展望24 年：海外客戶去庫存接近尾聲，24Q1 訂單恢復較爲樂觀，當前國內及海外工廠產能均爲滿產，在訂單復甦下，公司將加快國內及越南工廠招聘，進一步擴張產能。24 年公司營收增長將主要來自於客戶前期去庫下的訂單修復、在覈心客戶內的份額提升，以及新客戶的增量貢獻。
盈利預測：預計2024-2026 年公司營收爲287.1、322.5、358.2 億元，同比增長15.0%、12.3%、11.1%；歸母淨利潤爲55.2、62.1、69.1 億元，同比增長21.1%、12.5%、11.2%，對應PE 爲18.3x、16.3x、14.6x，維持“買入”評級。
風險提示：1）大客戶訂單風險：公司前四大客戶佔公司收入約80%，均爲海外品牌，在海外主要經濟體高息及高通脹環境下，需求疲軟、客戶去庫，對於公司訂單產生不利影響，影響公司收入和產能利用情況；2）新客戶開拓不及預期：公司積極開拓具備增長潛力的新品牌客戶，如果新客戶開拓不及預期將對公司新工廠產能利用產生不利影響，影響公司收入和製造效率；3）海外關稅、所得稅率變動風險：公司主要產能位於中國、越南、柬埔寨等地區，24 年是全球大選年，政治等不確定性因素較高，若關稅、所得稅率發生變動，或對公司盈利形成不利影響。