中国建材股份拟以股权和现金补偿公司218 亿元。公司2021 年采用发行股份及支付现金的方式，向中国建材股份等26 名交易对方购买中联水泥100.00%股权、南方水泥85.10%股权、西南水泥 79.93%股权及中材水泥100.00%（业绩承诺资产），并签署《业绩承诺补偿协议》，业绩承诺资产在2021~2023 年实际净利润为137 亿元，低于承诺值的355 亿元，因此中国建材股份需以股权和现金对本公司进行补偿，补偿总额218 亿元，公司预计可收回股份赔付200 亿元，可收回现金补偿18 亿元，相关应收款项已计入财务报表，不影响公司2023 年度损益。按2021 年增发价格12.90 元/股测算，补偿股份数量约15.5 亿股（200 亿元/12.90 元），占公司总股本86.63亿股的18%，补偿股份由公司以1 元总价回购并予以注销。近日公司公佈2023 年報，公司2023 年收入1074 億元、同比-19.0%；歸母淨利潤20 億元、同比-56.7%；扣非歸母淨利潤6 億元、同比-78.4%。公司擬每10 股派發現金紅利1.14 元（含稅），分紅率爲50.26%。
公司噸成本顯著下降，23Q4 利潤逆勢增長。2023 年公司水泥熟料銷量同比-3.0%、至2.6 億噸，噸均價、噸成本、噸毛利分別同比-58、-50、-9 元，考慮到2023 年煤炭均價同比下降約300 元，按照1 噸水泥使用0.1 噸煤炭測算，煤價影響公司噸成本下降30 元，因此公司依靠成本管理實現了非煤炭成本下降達20 元/噸。其中23H2 公司噸成本同比-70 元、至209 元，23Q4 綜合毛利率環比+4.4pct、至19.5%，我們認爲水泥熟料噸成本的下降是公司4季度利潤環比改善的重要原因。
骨料業務繼續擴張，佔淨利潤比重達60%。2023 年骨料銷量同比+24%、至1.4 億噸，噸均價、噸成本、噸毛利分別同比-7、-2、-5 元，骨料業務利潤貢獻度同比增長。2023 年公司投資建設“池州中建材新材料有限公司年產4000萬噸骨料生產基地項目，投資金額達106 億元，繼續快速擴張骨料業務。從分部數據來看，2023 年骨料分部貢獻淨利潤達12 億元，水泥、商混分別貢獻3 億元、5 億元，2023 年公司骨料業務佔淨利潤比重約60%。
中國建材股份擬以股權和現金補償公司218 億元。公司2021 年採用發行股份及支付現金的方式，向中國建材股份等26 名交易對方購買中聯水泥100.00%股權、南方水泥85.10%股權、西南水泥 79.93%股權及中材水泥100.00%（業績承諾資產），並簽署《業績承諾補償協議》，業績承諾資產在2021~2023 年實際淨利潤爲137 億元，低於承諾值的355 億元，因此中國建材股份需以股權和現金對本公司進行補償，補償總額218 億元，公司預計可收回股份賠付200 億元，可收回現金補償18 億元，相關應收款項已計入財務報表，不影響公司2023 年度損益。按2021 年增發價格12.90 元/股測算，補償股份數量約15.5 億股（200 億元/12.90 元），佔公司總股本86.63億股的18%，補償股份由公司以1 元總價回購並予以註銷。
給予 “優於大市”評級。我們預計2024 年水泥行業有望在地產、基建等需求支撐以及行業自律影響下景氣繼續下降空間不大，同時公司加大國際化業務佈局，我們預計公司2024~2026 年EPS 分別約0.39、0.44、0.49 元，考慮公司骨料業務成長性、高分紅比例以及未來運營效率的提升，給予2024 年PE 18~20 倍（對應假設註銷完成後總股本攤薄eps 的市盈率14.76~16.40倍），合理價值區間7.02~7.80 元/股。
風險提示。需求超預期下滑，煤炭價格大幅提升，國際化進展不達預期。
