事件：3 月28 日，農業銀行發佈2023 年年報。23 年累計實現營收6948 億元，YoY+0.03%；歸母淨利潤2694 億元，YoY+3.9%；不良率1.33%，撥備覆蓋率304%。
營收、利潤均實現正增長。23 年累計營收、歸母淨利潤分別同比+0.03%、3.9%，增速較23Q1-3 分別+0.6pct、-1.1pct。在行業貸款收益率整體下行的背景下，農業銀行營收正增彰顯經營韌性，我們判斷營收增長主要由縣域業務支撐，23 年農業銀行縣域金融業務營收同比+4.3%。
拆分營收，23 年淨利息收入同比-3.1%，負增速較23Q1-3 有所收窄。非息收入中，23 年中收同比-1.5%，主要受代理理財業務拖累；其他非息收入同比+83.0%，主要來自投資和匯兌收益。
縣域金融優勢顯著。縣域貸款量質兼備，23 年末農業銀行總資產、貸款總額、存款總額分別同比+17.5%、+14.4%、+15.0%，其中縣域貸款、縣域存款分別同比+19.8%、14.2%；資產質量方面，23 年末縣域貸款不良率 1.24%，低於全行不良率 9BP。縣域存款定價較低，23 年縣域存款平均成本率1.42%，較全行平均水平低36BP，爲農業銀行帶來低成本負債。
淨息差收窄趨緩。23 年末農業銀行淨息差1.6%，較23H1 末下行6BP，而從23 年全年來看，淨息差降幅達30BP。資產端，23 年生息資產收益率較23H1下降2BP，在23Q4 存量房貸重定價的背景下，收益率韌性主要來自對公貸款，其中對公短貸收益率在23 年下半年有所提升。負債端，23 年計息負債成本率較23H1 微升2BP，主要是個人定期存款成本下降，帶來了成本節約。展望來看，存款掛牌價調降的效果有望逐步顯現。
資產質量平穩，撥備較爲充裕。23 年末不良率1.33%，較22 年末下降4BP，已連續三個年度下降，關注率、逾期率等前瞻性指標整體運行平穩。同時關注到23 年末逾期 90 天以上貸款佔不良貸款的比例僅爲 44%，一定程度上表明公司不良認定標準較爲嚴格。23 年末撥備覆蓋率304%，風險抵補能力較強。
投資建議：縣域金融優勢顯著，資產質量較爲紮實農業銀行2023 年業績表現整體良好，縣域客戶資源豐富，爲公司貸款投放奠定紮實基礎，縣域貸款量質兼備，縣域存款成本低、來源穩定；不良認定嚴格，資產質量紮實。預計24-26 年EPS 分別爲0.78、0.80、0.83 元，2024 年3 月29日收盤價對應0.6 倍24 年PB，維持“推薦”評級。
風險提示：宏觀經濟增速下行；資產質量惡化；行業淨息差下行超預期。