事項：
公司披露2023 年年報，總營收170.9 億元（同比-8.7%），歸母淨利潤27.5 億元（同比-8.5%），歸母淨資產787.5 億元（較期初+1.8%）。
評論：
全年ROE 爲3.5%（同比-0.7pct），杜邦拆分：
1）槓桿：槓桿有所修復回升。財務槓桿倍數3.82 倍（同比+0.32 倍）。2022 年公司開展再融資，淨資產增長明顯，槓桿有所回落；報告期內槓桿逐步回升至歷年均值。負債結構上，計息負債累計增長273 億元，其中賣出回購金融資產款+114 億元，主要來自自營業務槓桿；應付債券+44 億元；拆入資金+173 億元，主要是同業拆借類短期負債。
2）ROA 下降至1.0%（同比-0.2pct）。主要受市場景氣度下行，輕資本業務收入下滑影響。
收入結構上：輕資本業務收入均有一定下滑，經紀業務收入同比-9.8%、投行業務收入同比-12.9%、資管業務收入同比-23.3%。輕資本業務收入下滑，人員成本變動相對剛性，可能導致公司輕資本業務成本率有所提升。重資本業務收入增長，其中利息淨收入同比+7.6%，自營業務收入同比+25.7%。債券市場景氣度相對較高，自營收益率有所提升，帶動公司自營業務收入增長。
息差上：受益於市場債券融資成本率下行，負債成本率降至2.6%（同比-0.3pct），息差擴大至1.3%（同比+0.3pct），一定程度上保護了ROA 的穩健性。
業務收入層面：
1）資管業務收入20.3 億元（同比-23.3%），年內股混基月均AUM 6.9 萬億元（同比-9.0%），公募基金費率改革推進，業務收入有所下行。
2）經紀業務收入27.8 億元（同比-9.8%），市場日均成交額8772 億元（同比-5.23%），下滑幅度略高於行業平均。結構上，代理買賣證券業務收入同比-10.0%，代銷金融產品業務收入同比-13.5%。市場景氣度有所下行，業務收入增速有所下行。
3）投行業務收入15.1 億元（同比-12.9%），行業IPO/再融資/企業債+公司債承銷規模分別同比-39.2%/-24.7%/+11.7%，公司投行業務收入增速或高於行業平均。
4）自營業務收入23.9 億元（同比+25.7%），利息淨收入17.6 億元（同比+7.6%），均有所增長。其中自營收益率1.4%（同比+0.1pct），重資本業務收益率2.1%（同比+0.2pct）。
投資建議：公司各項業績符合預期，持續關注公司财富管理轉型長期邏輯。考慮到市場景氣度回暖不及預期，下調盈利預測。我們預計公司2024/2025/2026年 EPS 爲0.35/0.38/0.42 元（2024/2025 前值爲0.73/0.82 元），BPS 分別爲9.14/9.43/9.46 元，當前股價對應 PB 分別爲0.90/0.87/0.87 倍，ROE 分別爲3.79%/4.04%/4.47%。綜合考慮經濟環境及市場風險偏好調整，參考同業可比估值，我們給予公司2024 年1.2 倍PB 估值，對應目標價11.0 元，維持“推薦”評級。
風險提示：市場交易量回落；風險偏好下降；資本市場創新不及預期；實體經濟復甦不及預期。